引用总理的话，2009 年是中国经济最困难的一年，2010 年是最复杂的一年。在经历过最“特殊”的两年后，中国经济明年的复苏将延续两种周期：政治周期和经济周期。就经济自身运行而言，库存复苏及宏观调控步入后半段，09-10年投资扩张带来的部分产能将在明年集中释放，从而形成对经济增速的抑制；但是就政治周期而言，政府换届的提前布局，以及“十二五”规划的启动，都对经济增长形成了向上的拉动。同时，股票在通胀、美元与原油短期波动以及企业利润见底回升的多重因素的影响下，预计2011年的 沪深300 指数与股指期货走势将呈现为一个倒“S”型。从现在开始至明年一季度略前的上行阶段可能幅度较小，二季度的下行阶段则相对剧烈，此后的第三个阶段是缓慢向上的过程。

　　就股指期货本身而言，期现套利交易在明年预计依旧活跃，利用期指参与套保的机构将逐步增多，而对冲交易也将会成为股指期货市场新的热点，股指期货的价值也将在2011年得到更加充分地展现。

　　引言

　　2010 年虽然我国证券市场在多项调控政策与通胀压力的影响下经历了跌宕起伏，但依旧难掩股指期货这颗明珠的光彩。我国沪深300 指数期货自上市之初即一跃成为国内期货市场第一大品种。自上市以来至2010 年11 月，股指期货成交额逾73 万亿元，约占同期期货市场成交额的三分之一。截止11 月底，我国股指期货开户数已达5.5 万户。而从成交持仓比来看，已由上市初的15-20 倍逐步下降至5-10 倍，市场结构日趋合理，股指期货市场前景广阔。

　　本文主要分为三个部分，第一部分是2010 年市场运行状况回顾，第二部分是2011年宏观经济形势分析，第三部分是2011 年行情与交易机会展望。

　　第一部分 2010年市场运行状况回顾

　　一、行情走势

　　2010 年沪深300 指数经历了一轮小熊市，截至12 月17 日收盘，指数依旧较年初下跌了逾9%，而2462.2 点的年内低点则跌幅达31.14%。2010 年市场整体表现较弱主要是受到以金融地产为主的权重板块的拖累。事实上，2010 年 中小板指以及中证500 指数均较去年上涨。

　　股指期货上市之初，恰逢史上最严厉的房地产调控政策的密集出台，并在以希腊为首的欧洲债务危机恶化的诱因下呈现单边下行行情。下半年，出口及PMI 等诸项经济指标显示经济回升势头较为强劲打消市场二次探底的疑虑，同时美国定量宽松货币政策的预期使得美元走软推高大宗商品，在资源板块的带动下沪深300 指数与股指期货出现大幅反弹。而持续攀升的CPI 数据以及包括加息与上调存款准备金在内的连续收紧的货币政策出台使得反弹止步，转为震荡格局。

　　图1：股指期货和沪深300 指数走势

图为股指期货和沪深300指数走势图。（图片来源：长江期货） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　二、成交持仓状况

　　股指期货上市后持仓量逐步增加，成交持仓的比例大幅降低，表明投资者在对股指期货的交易制度和规则熟悉后交易更加理性，日内短线交易行为减少。随着券商等机构投资者的逐步进入，投资者结构将更加合理，持仓比例有望继续提高。其中下半年市场利用股指期货参与套利与套保的比例增加，是成交持仓比下降的主要原因之一，也体现出投资者更为合理使用股指期货这一新生工具。

　　图2：股指期货成交持仓比下降

图为股指期货成交持仓对比图。（图片来源：长江期货） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　三、定期移仓、平稳交割

　　股指期货主力合约一般情况多为当月合约，当月合约临近交割日的前几日随着市场移仓会转为次月合约。移仓过程多在当月合约交割周中完成，其中IF1011 与IF1012 合约较早开始并完成移仓过程主要由于10 月中下旬至11 月上旬当月合约与下月合约的期现基差不合理，套利交易促使期指合约早移仓。截止12 月17 日，沪深300 指数期货已经经历了8 次交割，目前的8 次交割均实现了平稳过渡，均无交割套利机会。由于我国股指期货交割制度的安排与期货合约的提前完成移仓，因此预计今后依旧很难出现“交割日效应”。

　　图3：股指期货合约定期移仓

图为股指期货合约定期移仓图。（图片来源：长江期货） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　四、行情联动、期指领先

　　如图1 所示，股指期货的走势与现指沪深300 保持高度一致，并未出现大幅偏差。4 月16 日至12月17 日的统计期间，当月合约与沪深300 指数每日收盘价的相关系数达0.996，而以每日共同交易时段的15分钟数据检验其相关系数也达0.990，其较每日收盘价的相关系数低主要由于股指期货交割结算安排所致，当月合约交割日最后两小时的价格走势可能与沪深300 指数略为不同，而是与现指最后两小时的算术平均价不断拟合的过程。股指期货与现指走势的高度相关性也是期现套利以及利用股指期货进行对冲交易与套期保值的保证。

　　我们采用统计日内关键节点领先时间长短的方法，统计处每日几十个局部极点处主力期货合约领先沪深300 现货(上交所数据)的时间。从4 月16 日推出股指期货以来，主力合约可以稳定的领先现货1-2分钟。

　　图4：期货主力合约领先沪深300 指数(上交所公布)分钟数

图为期货主力合约领先沪深300 指数对比图。（图片来源：天软科技 长江证券研究部） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　五、套利机会频现

　　股指期货上市之初由于定价不合理，期现基差较大且长期位于40 点以上，存在较好的期现套利机会。10 月中下旬开始的一轮单边上涨行情，期指做多热情高涨，使得期现基差急速扩大，10 月26 日盘中IF1011 合约与沪深300 指数的基差最高逾135 点，套利年化收益近50%。虽然套利机会多集中出现于单边行情中，但根据我们套利系统的监测，震荡行情中盘中也经常存在较好的套利机会。套利机会频繁出现，使得运用股指期货参与套利交易也成为收益风险比较高的策略。

　　图5：期现套利机会频现

图为期现套利机会图。（图片来源：长江期货） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　六、持仓预言 “保罗”再现

　　对于股指期货日内的短期交易，通过研究与跟踪发现，中金所披露的前20 大期货公司的买单量、卖单量轧差合计的净持仓数对于大市有一定的预测作用。净持仓的增减和沪深300指数的涨跌有一定的相关性，而且净持仓的增减可能会有领先作用。前20 净持仓预测第二天日内涨跌的胜率约为60%。由于每日持仓的变化可以反映出市场博弈心态的变动，因此在逻辑上也能一定程度解释这一现象。

　　而若依照前二十净持仓的变化，进行股指期货交易，自4 月16 日起，截止12 月17 日累计收益1572 点。具体而言，该策略操作上以当日净持仓数据变化为依据，选择主力合约在第二日以开盘价开仓，收盘价平仓出局。即当日净量变化若为正，包括如下情形净空持仓量减少，净多持仓量增加或净持仓由空转多，则第二日以多头开仓，反之亦然。该策略所选合约为日成交量最大的合约，目前一般情况多为当月合约，当月合约临近交割日的前几日随着市场移仓会转为次月合约。

　　图6：净持仓增减对沪深300 指数具有预测性

图为净持仓与沪深300 指数对比图。（图片来源：长江期货） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　图7：前二十净持仓变化策略累计收益

图为前二十净持仓走势图。（图片来源：长江期货） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　第二部分 2011年宏观经济形势分析

　　“十二五” 规划的意义对于中国资本市场不言而喻，不仅仅是经济转型中所蕴藏的价值挖掘，还有政府换届所带来的新经济理念。二者一并，将点燃中国未来中周期增长的新起点。我们相信，在经历了 2010 年最复杂的一年后，中国经济在2011年的复苏将延续两种周期：政治周期和经济周期。就经济自身运行而言，库存复苏及宏观调控步入后半段，09-10年投资扩张带来的部分产能将在明年集中释放，从而形成对经济增速的抑制；但是就政治周期而言，政府换届的提前布局，以及“十二五”规划的启动，都对经济增长形成了向上的拉动。明年，二者之间的博弈会越发此消彼长，使得宏观经济沿着复苏的主线平稳运行。

　　一、政治周期下的投资冲动

　　首先，我们从政治的角度来深入研究明年的固定投资趋势。经济学中有一种理论叫做“选举周期”理论。该理论认为，为了在选举中获得选民的支持和更好的评价，政府官员所采取的经济政策往往成了经济周期性波动的诱因。特别是在选举时期，政府通常喜欢运用加大公共财政支出等扩张性的经济政策，以刺激经济的快速增长。经过实证研究，美国、西班牙、新西兰等国都存在证据。

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