界面预言家⑮｜新上市药企在二级市场的“二八分化”将进一步凸显

原标题：界面预言家⑮｜新上市药企在二级市场的“二八分化”将进一步凸显

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记者 | 金淼

编辑 | 许悦

2020年，在新冠大流行阴影下，公众对于诊断试剂、药品、疫苗的期待，直接反映到了一二级市场中，大量资本涌入生物医药市场。截至发稿，纳斯达克生物科技股指（NBI）已经上涨至4791，超过2015年7月17日4163的历史高点。

2018年港交所18A新政允许未盈利生物药企上市、2019年科创开闸所带来的影响仍在进一步影响国内医药产业。

截至12月29日，2020年沪深两市390家首发上市企业中有42家医药健康企业，占比10.76%，达到历年最高，IPO总募资额为561.8亿元。

毕马威《中国内地和香港IPO及其他资本市场发展趋势2020年回顾》报告显示，2020年内，22家医疗保健及生命科学公司赴港上市，集资总额达988亿元港元，占总集资额的25％。其中，14家企业依据18A章节上市，共集资411亿港元。

在过去一年的高景气高基数下，接下来一年，生物医药市场行情能否持续，高溢价带来的泡沫能否撇出，新冠疫苗、IVD个股带来的火热行情是否能够重现？

2021年不同上市地点带来的“制度红利”空间将进一步缩小

自2018年港交所18A允许未盈利生物科技企业上市、2019年科创板开闸所带来的一批医药企业融资热潮起，关于生物医药泡沫的讨论从未停止。

但是在东方马拉松合伙人王攀峰看来，在首批未盈利生物药企上市两年后，港股、科创板生物药企已经开始产生明显分化。

“以百济神州、信达生物为代表的头部企业在临床、商业化上的顺利推进，结果也反映到了二级市场。但部分企业临床数据一直没有披露，或者产品对应的适应症比较小，导致股价表现低迷。”王攀峰认为，随着时间推移，生物药企将进一步呈现二八法则，头部效应进一步加强。

华兴证券医药行业首席分析师赵冰将未盈利生物药企的兑现分为三个阶段：关键临床试验数据的发布；管线产品完成申报、获得监管部门批准；产品商业化上市后的首份财报。

“如果这些节点，公司的故事都能一一兑现，那么公司在我们看来是比较扎实的。”赵冰认为，随着第一批未盈利生物药企已经上市两三年，临近业绩兑现期，在2021年下半年起，市场将开始出现挤泡沫的过程。

“按照上市时的规划，这些企业已经到时间去完成一些规划，比如说临床数据的发布或者产品上市。”

另一方面，在A股深化注册制改革背景下，短时间内生物药企IPO数量仍将处于高位。对于创新药企而言，IPO不单为了募集资金，同时它意味着市场教育及为未来可能的收并购进行平台搭建。

“现在看，创新药数量很多，理解的门槛又很高，市场推广难度也很大，对于企业而言，上市的过程也是一次市场教育、宣传的过程。”赵冰表示。

2019年7月22日，南微医学、心脉医疗作为为首批科创板上市医药企业叩响科创大门。2020年1月23日，科创板迎来首家未盈利生物医药企业——泽璟制药。此后一批未盈利生物药企陆续登陆，个股上市首日一度较发行价上涨近200%，部分企业甚至终止港股IPO计划，转道科创板。

谈及生物药企在科创板的溢价时，王攀峰表示，过去一年中，科创板上市当天破发或上市后破发的企业数量明显增多，未来随着互联互通、上市企业进一步增多，“制度红利”空间将进一步缩小。

12月25日，沪深交易所公告，根据沪深港三大交易所于此前达成的共识，按照港股18A上市股份名称带“-B”标识的生物科技公司自12月28日起纳入港股通股票范围。

“以前有些企业享受到了泡沫，但随着投资者越来越理性，泡沫也会越来越少，企业想享受‘制度红利’则存在更大不确定性。”王攀峰表示。

医改为产业带来的影响仍将深入

除资本市场带来的变革引发了新一轮行情外，医改被视为此轮医药多头市场的起点。

2018年国家医保局成立，这个集支付、定价和采购权力于一体的机构被认为是突破多年医改僵局的关键。在成立后的两年多时间里，国家医保局先后通过药品、耗材带量采购，医保目录调整等举措，提高医保资金使用效率，叠加此前的药品审评审批制度改革，一系列政策为此后一批创新药企、创新医疗器械企业的发展埋下种子。

“2018年后的医药行情背后是医改催生所带来的变化，新药能够快速上市，上市后能够快速被纳入医保，给整个行业带来了活力。”赵冰表示。

国家医保局发布的2018年和2019年统计数据显示，2018年、2019年全国基本医疗保险基金总收入分别为21384亿元、24421亿元，较上一年度增长19.3%、10.2%；总支出分别为17822亿元、20854亿元，较上一年度增长23.6%、12.2%。医保基金支出每年两位数的增速为创新药的发展留出空间。

2020年12月28日，2020年医保目录调整结束，119种新药被纳入医保，29种原目录药品调出，谈判成功率73.46%，谈判平均降幅50.64%。另一方面，2020年发布的《基本医疗保险用药管理暂行办法》，标志着医保药品目录进入了动态调整时代。

“经过几次谈判，市场理解了创新药纳入医保是唯一的出路，企业也明白医保愿意花钱的前提是药物必须经济适用。”赵冰表示。

2019年信达生物信迪利单抗作为当年唯一进入医保目录的PD-1单抗，以降至2843元（10ml：100mg/瓶）的支付标准纳入，但二级市场当时并未给予肯定，当日信达港股收跌0.35%，第二个交易日收跌1.73%

但今年前三季度，在疫情影响下，该产品实现了超15亿人民币的销售额，进一步证明了国谈对于创新产品放量的影响，而这一结果也直接反映在二级市场上。

“国谈后，创新药价格虽然下降，但对企业的影响是短期的，一般来说，三到六个月的铺货时间后，企业的收入会明显上升。”赵冰表示。另一方面，经过几轮谈判后，市场也开始认可国谈对于企业业绩的正向推动作用，2020年医保目录发布后，二级市场对纳入企业完成了用脚投票的过程。

未来随着医保收入和支出的进一步增长，人均医疗支出的提升，医疗产业仍将继续保持高增长。

疫苗、IVD火热后，下一个机会在医疗器械产业

2020年新冠大流行，直接提升了资本市场对疫苗和IVD板块的估值和热度。但是赵冰认为在两个细分板块明显高基数的背景下，想要高基数上继续增长存在一定难度。

“今年下半年，疫情相关的公司走势比较疲弱，很大程度上因为下半年市场开始会预测下一年度的业绩，今年的高增长，八倍、十倍的业绩在下一年度还能实现吗？”

12月31日，国家卫生健康委员会副主任、国务院联防联控机制科研攻关组疫苗研发专班负责人曾益新表示，新冠病毒疫苗将为全民免费提供。而作为公共产品，意味着新冠疫苗相关企业利润空间将被压缩。

“但企业能不能把此次疫情中像mRNA疫苗的突破转化到新的领域里，比如肿瘤市场里，如果能够做到，那意味着新市场的拓展。 ”王攀峰表示，其更加关注产品已经完成由零到一的突破的创新药企业，“并且这些企业未来从一到N的突破是能够观测到的。”

创新医疗器械方面，作为高端制造业的代表，近三年来政策层面利好不断。加快审批流程、优先采购符合条件的国产品种等政策对医疗器械产业进行积极扶持，鼓励国产替代。

赵冰认为在器械产业各个子板块国产替代化不一的背景下，拥有正在进行国产替代及国产替代还未完成产品的企业，未来将会类似创新药企逐步用时间兑现业绩，“一旦国产替代完成了，那么很可能就像冠脉支架集采一样，一批企业的估值、业绩都将被重新考虑。”