【直播纪要】中信期货张菁：市场降息预期过头了|中信期货|张菁|美债收益率|美联储加息|降息|高通胀

为什么降息交易一次一次被打脸？何时降息条件开启？美债供给仍然需要重视，外国私人部门和对冲基金存在需求增量，逆回购耗尽才会回到熟悉的味道

随着美债利率快速回落，市场和美联储又形成了一轮对峙。美联储是否能如愿开启降息？

嘉宾：【张菁】中信期货研究所金融研究部副总经理，固收首席分析师，主要研究方向为国债、汇率及利率衍生品策略。首届中国金融期货交易所国债期货优秀分析师团队第一名，最佳金融期货分析师。

核心观点：

• 我们今年对美债的观点跟市场的主流观点不太一样。美联储是否能顺利开启降息存在难度，美债还有上行风险的。

• 加息后金融机构盈利能力下降后，进入顺周期的缩表，依赖债务支撑企业拆杠杆，经济才会进入衰退。我们不能忽略两个问题：一是要有明显的信贷收缩。二是前期的杠杆水平。

• 谈到降息，第一个关键环节就是要看到紧信用。但今年当美债收益率上行，商业银行赚钱，企业去贷款融资。美债收益率下来，企业就去债券市场融资。交替融资使得今年没有明显的信用收缩。

• 目前美国私人部门的杠杆水平是近年来的最低，加杠杆主要是政府对经济影响温和。企业和银行健康的资产负债表使得金融机构更愿意放贷。

• 降息时点开启的三大关注点：美国商业银行开始进入争取存款；非金融企业付息压力；实际薪资损失弥补完成。

• 美国家庭经过通胀调整的净财富上涨了37%。每年接近10%的净财富积累对消费形成了有力的支持。

• 需要重视美债发行，目前赤字还没有向长端转移，未来可能继续推升美债的期限溢价。

• 明年一季度逆回购这个安全垫耗尽，商业银行的准备金下行到银行考虑高息揽储的环节，那么整个市场的逻辑才会重新回到大家熟悉的味道。

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12月13日华尔街见闻与中信期货张菁深度对话《全球金融市场之锚——美债利率还会跌多少？》，以下为直播纪要精华内容，分享给大家：

我们今年对美债的观点跟市场的主流观点不太一样。现在市场对美债利率、以及美联储降息的预期相当乐观。但我们认为美联储是否能顺利开启降息存在难度，美债还有上行风险的。

主要原因一方面是加息的效果目前仅仅在货币方面呈现出来，但是传导到信用还需要时间。与此同时，通胀明年可能还有比较大的反弹压力。

所以，这样的组合下，美联储降息的难度比较大。我们通过测算认为，最乐观的情况，美联储可能会在明年三季度开始做降息指引，然后四季度才能启动降息。

甚至从基准预期来看，明年美联储甚至可能降不了息。在这样的情况下，美国财政将面临非常强的发债压力。而需求端目前还没有持续入场的动力。因而未来可能再度推动期限溢价，使得美债收益率仍有可能面临上行压力。

去年年底的时候，我们对今年的一个判断就是要警惕美联储的二次紧缩。因为那个时候市场已经开始对美联储降息比较乐观了。第一是觉得美国现在的政策利率实在是太高。美国经济体无法承受这么高的利率。第二是认为收益率倒挂是个恐怖信号。根据历史的经验，曲线倒挂3到6个月必然衰退。

但从目前情况来看，曲线倒挂这么长时间，美联储也紧缩了八个季度。但美国经济数据依然表现很好。这个就很难用这些直观的数据去解释。

这两种观点其实缺少了中间一个重要环节。

从逻辑上来看，美联储加息把短期政策利率抬高，然后收率曲线倒挂。带来的结果是金融机构盈利能力下降。

金融机构盈利能力下降后，它会进入顺周期的缩表。然后前期依赖债务杠杆支撑的需求，就会出现拆杠杆的行为。体现出来就是经济承压，然后进入到目前大家讲的降温甚至衰退的逻辑。

但我们不能忽略两个问题。一是要有明显的信贷收缩。二是前期的杠杆水平。

从历史上的倒挂到衰退，我们发现如果前期的杠杆更多是由政部门加上去的，而不是私人部门，那么即便信贷出现收缩，对经济的影响也是比较温和的。

这两个环节正是当前市场押注衰退、以及押注美联储降息被忽略的部分。

因而，谈到降息，第一个关键环节就是要看到紧信用。

2022年美联储开始加息，美国企业原本使用银行信贷进行主要融资，进入2023年银行信贷余额有一定的放缓，甚至出现了小幅下降。但与此同时，债券市场的融资出现了明显走高。

也就意味着从去年到今年，整个紧信用的环境并不明显，甚至还出现融资需求进一步上行的问题。

出现这样一个现象，首先一个非常关键的核心就是金融机构的盈利能力不降反升。

加息导致金融机构顺周期缩表的前提是盈利能力。过去几轮美联储加息，商业银行的净息差都会收窄，意味着商业银行盈利能力下降，信贷就会进入到收缩的环境，信贷供给收缩，进而进入经济冷却的循环。

但这一轮美联储加息中，美国的商业银行净息差反而在走扩。也就是说美联储越加息，银行越赚钱。

商业银行的净息差一部分是资产端，一部分是负债端。由于美联储加息导致资产端抬上去了，但负债端抬的不够快，或者是没抬上去。结果就是净息差的走扩。

我们不难发现，目前美国市场充裕的流动性，整个商业银行负债端抬升的动力是不足的。和中国的银行非常不同的是，美国商业银行没有“高息揽储”的压力。

美国政策利率和银行的存款之间的差值，达到了90年以来的最高。这一定程度上体现出加息对于银行负债端抬升的力度非常有限。

其次，刚刚提到的，2022年商业企业融资用的银行信贷比较多。到了2023年商业银行信贷融资有小幅回落。但与此同时，债券的融资又上去了。

出现这样的情况，主要就是美长债收益率上行动能不足。美联储降息的事情，其实从今年年初甚至从去年开始，市场就在疯狂的押注。这带来的结果就是美债收益率上行动能一直不足。

包括今年上半年中小银行暴雷，美债收益率一度跌到3.5%附近。这对于企业来讲，就是另一个思路，就是我不问银行借钱间接融资了，我直接去债券市场融钱。这导致的结果就是债券市场融资接替银行信贷，进一步支撑企业融资扩张。

随着九月份美债大幅走高，然后触及到5%，企业从相对性价比来看，企业债的实际发行量确实出现了明显不及预期的表现。但是三季度商业银行的净息差又拐头上去了。

这也就意味九月美债收益率往上走后，由于负债端抬的还是很慢，结果就是商业银行又赚钱了。非金融企业又开始回到了贷款市场去融资。

这就意味着当收益率往上走，商业银行赚钱，非金融企业去贷款市场去融资。美债收益率下来，非金融企业就去债券市场融资。这么一个交替融资的情况，使得我们今年没有看到明显的信用收缩的现象。

第二个关键环节，是与此同时我们还要关注私人部门的杠杆水平。

目前美国私人部门的杠杆水平是近年来的最低。这样健康的资产负债表会使得商业银行或金融机构更愿意去做信贷投放。而此时由于他们自己的负债表也比较健康，所以导致整体的融资需求不会差。

因此，这个逻辑就是市场一直在押注，但一直失败，降息交易反反复复的核心问题。但只有到真正出现较明显的融资收缩，美联储才能进入放松金融条件，也就是降息的进程。

从我们的观察来看，这个时点最早是2024年Q3。

一，美国商业银行开始进入争取存款，也就是大幅拉升负债端成本的时点。参考上一轮历史经验，当我们看到一些比较重要的利率价格，比如大额存单的利率或者是支票账户的利率。在上轮有个非常重要的时间节点，2018年的Q4，随着美联储的加息和缩表，大额存单利率出现了明显的脱离前期上行斜率，陡峭上行的现象。与此同时，支票账户利率也脱离了前期震荡，持续的走高。

这也就意味着2018年Q4是一个非常值得大家警惕和关注的信号。背后体现的就是美国商业银行可能会进入到相对比较积极抬升自己负债端成本的过程。

银行目前没有那么大的动力抬，背后很重要的原因还是宽裕的狭义流动性。2018年Q4狭义流动性占GDP的比例，差不多是10%左右。而2023年三季度这个指标在20%。如果要回到2018年Q4的水平，结合美联储缩表和GDP预测，时点会出现在2025年的上半年。也就意味着如果是从商业银行高息揽储的这个维度来看的话，可能至少也要到2025年的这个上半年，我们才会看到类似的现象出现。

二、非金融企业付息压力时点。企业尤其通过债券市场融资，随着债务的滚动到期，它会逐渐用高利率债券去替换低利率融资。实际上偏高的利率还是会渗透到企业的生产经营当中。我们统计了下目前非金融企业债的到期高峰。目前来看，最早也要到明年的下半年，可能才会进入到集中付息的过程。

三、核心通胀是明年非常重要的问题。美联储能不能降息，除了信贷收缩传导偏慢外，另外也将受制于通胀下行的不顺。我们认为其实明年美国的通胀可能还会面临一个比较大的反弹压力。首先最核心的还是核心通胀里的服务通胀，它还会相对偏粘性。其实在昨天的CPI上大家也看出来了。

复盘美国七八十年代的高通胀，我们发现高通胀带来的结果就是持续的侵蚀了居民的购买力。但是更值得关注的是在高通胀慢慢下来之后的五年，在这个过程美国居民的实际薪资增速明显的高于长期的一个趋势线，出现了持续偏高的状态。与此同时消费者信心维持高位支撑核心服务，通胀难以继续下行。

这背后其实就是美国目前一个非常重要的问题。就是在高通胀结束之后，其实它还有一个弥补实际薪资需求的这样的一个过程。这个过程结束了之后，可能核心服务通胀的粘性才会继续往下走。我们打个好理解的比方，比如我是一个雇员，给我的老板打了十年工。这十年以来，我的薪资都没有跑过通胀，导致我的生活状态不是特别好。而当这个通胀开始往下走了，我的老板跟我说你要降薪，那么我自然而然会觉得非常的亏。我不太会接受降息，而是争取维持高工资，也就是弥补前期高通胀持续侵蚀购买力的损失。

这就表现为工人和雇主谈判，其实从今年三季度开始，美国的罢工的现象是非常明显的。前一段时间是汽车，昨天钢铁行业的工人也开始争取工资的罢工。这使得美国居民的实际薪资会有非常强的粘性。带来的结果就是支撑消费信心，支撑通胀。

那大家最关心这个过程大概会有多长时间，用上一轮高通胀的经验来看，十年的高通胀需要用五年实际薪资的过程。那么两年的高通胀，至少也需要一年时间来弥补。

其实从今年的三季度开始，美国的市场已经进入到弥补实际薪资损失的过程。那么至少要到明年的Q3，美国居民才不再向雇主要求更高薪资，或者说薪资刚性的环境。

从这个逻辑来看，核心服务的通胀黏性可能依然会持续到明年的三季度。前瞻的指标已经可以看得到，最近薪资预期已经在大幅反弹，那么之后我们很可能看到核心服务通胀的反弹。

其次核心商品通胀也可能有进一步上行的压力。耐用品为代表的核心消费其实已经回到了1 9797年到2007年的偏高趋势。但是相关的产能却没有出现扩张。那么带来的结果是价格中枢会上移。所以，接下来耐用品也会面临比较明显的中枢上抬的风险。

另外从领先的指标来看，房价通胀也有可能会在明年的下半年开始推升核心服务通胀水平。

所以明年美国的通胀其实很难持续回落，反而面临反弹的压力。这也会导致美联储没有办法如约开启一个降息。

而且，美国的消费也并非难以维系。

最近对美国经济支柱的消费，也存在讨论。超额储蓄用完了，财政补贴也没了，消费靠什么支撑呢？

超额储蓄其实只考虑了可支配收入的问题。但实际上更大影响在于净财富的积累。从美联储测算数据来看，2019年到2022年美国家庭经过通胀调整的净财富，中位数上涨了37%。

也就意味着过去四年，美国家庭扣除通胀后，每年有接近10%的净财富积累。而且无论是收入偏低的家庭，还是相对比较年轻的家庭，还是学历比较差的家庭，整个财富积累的程度都不差。因此，这对于美国居民消费可以继续维系形成了有力的支持。

综合以上几点来看，美国在降息这件事情上，会有一定的反复。FOMC会议上，美联储会有新一轮点阵图和经济预测。但我们认为关键依然是以上方面。