资本瀚海吸金术，完整解析如何打造投资级REITs？

观点网 站在房地产行业步入存量市场的时间节点上，如何将现有资产价值实现最大化，成为了行业共同思考的首要问题。简而言之，资产管理成为行业下半场比拼的核心能力，特别是年初疫情爆发后，资产市场对于这项能力有了新认知。

作为盘活各类存量经营不动产重要手段，REITs（简称：房地产投资信托基金）今年也从幕后逐渐走向了台前，并且成了国内资本市场关注的焦点。

今年4月份，证监会、国家发改委联合推动国内公募REITs试点工作，正式打开国内公募REITs的闸门。2个月后，香港证监会就《房地产投资信托基金守则》的建议修订进行咨询，目的是为香港的房地产投资信讬基金在进行投资时提供更大灵活性。

到了11月25日，香港行政长官林郑月娥发布了其任内的第四份《施政报告》。其中在巩固香港国际金融中心地位中，林郑月娥提到，特区政府将有意推动香港房地产投资信托基金的发展，为本地投资者带来更多元化和提供较稳定回报的投资机会。

两地接连动作被视为将从制度、长远经济等层面打开了房地产投资信讬基金的上市契机。不少观点认为，两地金融互联互通，为REITs提供更多更大的发展空间。

种种利好消息下，REITs也将更快走向投资者。但在浩瀚的资本大海中，并不是每一个REITs都能赢得投资者的青睐，抛开生存所需要的本能，从中拔尖则需要过人的技能。

作为全球首只投资于中国内地物业的香港上市房地产投资信托基金，越秀房产基金专注于商业地产投资，通过“地产+基金”双平台互动和外部收购，完成了总资产从45亿元到360亿元的跨越式成长，并屡次收获殊荣，包括入选多项香港恒生指数、获世界评级机构标普和穆迪投资级评级等。

疫情期间，越秀房产基金再次对外展示了一家投资级REITs在底层资产、运营、投资等每一个环节铸造成的高抗风险能力链条，成为商业运营的优秀样本。

香港市场红利即将到来，投资级REITs极稀缺

在修订后并生效的《房地产投资信托基金守则》中，香港证监会重点放宽了四大权限，容许房地产投资信托基金在符合条件下，投资于少数权益物业、投资物业发展项目时可超过现有资产总值10%的上限、将借款限额由资产总值的45%提高至50%，以及将关联人士交易和须予公布的交易规定，与上市公司的规定大致看齐。

这种宽松的政策环境下，进一步促进了香港资本市场投资吸引力的基础，无论是对于未来有望前往联交所上市的REITs，还是越秀房产基金、领展、泓富产业信托等早已完成上市的REITs，都能享受到修改新政带来的红利。

并且在亚洲市场中，较新加坡、日本等，中国香港REITs市场规模仍有很大发展空间。戴德梁行《亚洲房地产投资信托基金(REITs)研究报告》显示，2019年末，日本、新加坡、中国香港分别有64只、42只、11只上市交易REITs，总市值分别为1513亿美元、834亿美元、367亿美元。中国香港REITs市场仅占亚洲市场总额2924亿美元的13%。

事实上，香港REITs市场能够完成规模的突破，源自于2005年6月修改《守则》允许香港上市的REITs投资香港以外的物业。彼时，抓住时代机遇的越秀房产基金实现于2005年同年上市，成为全球首只投资于中国内地物业的香港上市REITs。

上市之际，越秀房产基金包销团队在路演过程中，受到投资者热烈追捧，香港公开发售部分超额认购496倍，国际公开配售部分超额认购73倍，高于同期上市的领展（超额认购19倍）及泓富产业信托（超额认购259倍），冻结资金达到900亿港元。

经过15年的发展，香港REITs市场已经初具规模，但是在即将来临的新机遇面前，投资者如何挑选一只具备潜力的投资级REITs，则需要认真甄别。而入选香港恒生指数、世界评级机构投资级评级等或许可以成为投资的参考标准。

因为两者评选的共性都在于考虑着REITs长期稳定性，包括业绩表现的成长性、投资抗风险能力等因素；所以，在过去一段时间中，能够入选香港恒生指数的REITs少之又少，同时又能获得世界评级机构投资级评级的，更加屈指可数。

观点新媒体翻阅获悉，目前，香港11只上市交易REITs中，仅有3只同时入选恒生房地产基金指数（简称：恒生REIT指数）、国际评级机构的投资级评级，而越秀房产基金是其中一个。这也表明了在资本市场得到的认可和看好。

具体来看，越秀房产基金成功入选恒生房地产基金指数，并获穆迪Baa3评级以及标普BBB-评级。

早于2013年，越秀房产基金凭借自身的表现，首次获得穆迪、标普分别授予的Baa2和BBB投资级评级；2015年，其首度被纳入“恒生综合指数”和“香港恒生可持续发展企业指数”。5年后，越秀房产基金在两项评选上已是满载殊荣，一直维稳着两大世界级评级机构的投资级评级，在此基础上，目前成功入选恒生房地产基金指数、恒生综合指数等7项香港恒生指数。

一位财务分析人士表示，评级机构授予的评级表现，很大程度上反映了企业整体业绩、风险的评估，很多银行的管理机构可能会使用评级进行辨别债券等，比如穆迪评级代表着穆迪投资者服务公司对这一基金信用状况的看法。

恒生REIT指数指数则作为反映香港REITs市场状况的指数，能够入选该项指数体现了越秀房产基金整体市场中的地位，也说明了其具备一定市场代表性。按恒生指数官网释义，恒生REIT指数是为在香港上市的房地产基金提供一个市场指标，特点包括成份股的经流通市值调整和成交量，以反映其可投资性。

并且在7只入选成分股中，越秀房产基金居于前列的位置。恒生REIT指数2020年11月报告显示，该项指数整体指数水平为5939.31，股息累计指数为15751.76，环比分别增长13.02%、13.64%，作为成份股的越秀房产基金占比达到17.11%。

投资级REITs核心评选标准：稳定性、成长性

实际上，REITs本身兼备着融资与投资双重属性，它是一种融资工具，也是一种很好的投资品种。若从上面两种属性出发，获得投资级评级、入选恒生指数恰恰体现了越秀房产基金分别在银行类金融机构、投资市场的受欢迎程度。

因为在恒生指数和评级机构的评选规则中，都对于REITs在业绩表现、债务情况、履约能力等方面的稳定性有着很高的要求。

其中，恒生REIT指数本质上是一个价格指数，其以流通市值加权法计算，每只成份股的比重上限是15%，定期半年一次进行审核。因破产、监管而被暂停交易以及持股高度集中的成份股将会被从中剔除。它对入选的成分股按季度进行跟踪和更新。

根据REITs现有法例，房地产基金每年须将不少于除税后净收入90%金额分派作股息，因此，恒生REIT指数的股息收益率高于一般股票指数，也被认为具有规避风险的作用，可以帮助投资者分析及比较REITs与整体市场的表现。

简而言之，恒生指数推出房地产基金指数或许是为投资者提供REITs的投资组合或衍生产品的基准。同时，在恒生指数核查内容中，包括红利发行、供股、股票拆分和股票合并等公司行动都会影响指数的调整情况。

与恒生指数侧重市场整体表现不同，评级机构在评选标准上则更加侧重风险的评估，包括对未来财务表现承诺兑现的能力和意愿，以及在此过程中是否出现执行偏差。以标普（S&P）评级考量标准为例，它会要求对固定收益投资基金具有预见性，包括对风险水平、基金的管理能力等。

归根到底，两者的共性都在考虑REITs长期、持续的稳定性，包括业绩表现的成长性、基金管理能力和投资抗风险能力。过去十年时间里，越秀房产基金物业估值、业绩表现、可分派总额等都得到了快速成长，从11只 REITs中脱颖而出，成为了目前仅有3只同时揽获恒生REIT指数、国际评级机构给予投资级评级的REITs。

核心财务表现上，越秀房产基金物业估值由2010年的54.3亿元增长至2019年的349.6亿元，增长了6.44倍；收入总额由4.85亿元增长至20.58亿元，年复合增长率15.55%；可分派总额由2.2亿元稳步提升至7.61亿元，最高总额达到8.5亿元；平均股息率达到7.01%。

拉长时间来看，自2005年成立以来，越秀房产基金一直保持100%及以上的分派水平，积极兑现分派承诺，历史分红收益率整体保持在5%以上的水平，高于同行平均水平。据彭博数据显示，于2020年11月30，越秀房产基金总市值达121亿港元，股息率为7.32%，两项数据均位于香港11只REITs前茅。

仅于2019年度，越秀房产基收入总额为20.58亿元，剔除酒店及服务式公寓直接开支、物业相关开支、租赁代理费用及其他物业经营开支后的物业收入净额为14.95亿元，净额率高达72.6%。

在今年疫情的影响下，酒店、商场等物业遭到了较大的打击，直接影响经营者的利润表现，越秀房产基金仍然取得了符合预期的业绩。2020年中期，越秀房产基金实现收入总额8.31亿元，其中物业收入6.54亿元，可分派总额3.19亿元。

纵观越秀房产基金中期业绩表现，写字楼业态收入仍逆势同比增长3.5%，展示了穿越经济周期的投资抗风险能力。

万联证券分析师王思敏认为，想要寻找投资级REITs需要从收益大小、现金流稳定性、违约风险、处置难易程度等方面比较不同底层资产所发行的REITs产品，归根结底，底层资产的属性至关重要。

如何成长为一家投资级REITs？

越秀房产基金并非诞生之时就是一家投资级REITs，恰恰相反其在不断地探索、调整的经历中逐渐成长而来。上市之初，越秀房产基金仅持有4项物业、总建筑面积16万平方米，物业类型主要为写字楼、零售商场及专业市场等商业资产。

到了2020年中，越秀房产基金已经完成跨越式突破，持有广州白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场、广州国际金融中心，上海越秀大厦，武汉越秀财富中心、星汇维港购物中心，及杭州维多利商务中心8项物业，总建筑面积97.3万平方米。

其中，写字楼（含车位）面积占比68%，酒店公寓面积占比15%，零售商场面积占比12%，专业市场面积占比5%；另外8项物业全部位于一、二线核心城市核心地段，且地铁上盖物业，位置优势不言而喻。

穆迪认为，越秀房产基金评级反映了它在经济发达的广州市拥有优质资产，以及在不同经济周期内维持稳定及强劲业绩的记录，并且计入了公司地域多元化程度的提高，业务覆盖广州、上海、杭州和武汉。

中信资本房地产部执行合伙人及主管程骁远向我们表示，传统意义上的优质资产主要是一线城市或经济比较发达、人口聚集密度比较高的城市的办公、零售等商业地产，因为需求量、物业本身品质等因素能够对资产带来比较稳定的未来收益预期。不过，通过良好经营实现持续稳定现金流、未来发展空间很大的资产也是优质资产。

而越秀房产基金能够在此期间完成有质量地突破，在于与越秀地产搭建“地产+基金”双平台互动模式，共同形成“投资开发+商业运营+金融化退出”商业闭环，即“投入、运营、退出、产出、再投入”完整链条。

在开运金模式中，可以简单看成“房地产产品”和“房地产金融产品”两个端口之间的资产、资金流动，对应的是越秀地产和越秀房产基金。策略上，这是一种以轻资产运营为核心，在商业地产的不同时段，将资产注入不同平台，在满足各类投资者投资偏好的同时，降低整体融资成本，将资产价值实现最大化。

目前，越秀地产为越秀房产基金单一最大的基金份额持有人，持有权益为38.4%。前者核心业务为开发优质商业项目，并且前期通过精准定位、整合资源、通过精细化且高效的运营提升物业价值，孵化成熟后注入到越秀房产基金中，且这种注入因两者的紧密联系可以平稳过渡，后者通过现有优质资产组合获取稳定业绩增长。

双方这种合作模式，注入的资产满足了项目权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能力等要求。对于越秀房产基金来说，这是一种有质量增长，就是新增并入的优质资产需要满足项目权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能力等要求。

举例而言，2017年11月份，越秀地产武汉越秀财富中心、星汇维港购物中心（即武汉物业）67%股权注入到越秀房产基金中，成交对价22.81亿元。注入时，武汉物业出租率刚超过50%，租金单价为每月74.5元/平方米；一年后，出租率、租金单价分别提升至75.4%、80.6元，全年录得1.26亿元收入。于2020年中期，该项物业出租率为85.2%，单价为85.7元，上半年收入8900万元，2019年收入为1.7亿元。

仅仅依靠注入优质底层资产并不能说明这是一家投资级REITs，对于越秀房产基金而言，反而这只是一切的开始。因为REITs的本质是通过自身的运营能力将优质资产未来的收益折现提前获取资金。

过去十年时间里，从越秀房产基金持有物业稳定的出租率，亦能印证了其在商业运营的突出能力。其中，成熟型物业资产出租率基本维持在95%以上，不少物业项目出租率达到99%以上，白马大厦、维多利广场等常年处于满租状态。

成长型物业资产中，武汉物业由2017年开业的51%出租率稳步增长到今年中期的85.2%，杭州维多利出租率也由2018年开业的83.4%增长至今年中期的97.8%；疫情时期，上述两项物业出租率和租金均出现逆市上升的态势。

随着REITs闸门的开启，未来优质资产也将出现供不应求的状况，可能会形成优质资产荒。而成立15年的越秀房产基金以其优质的底层资产和特有的商业模式将进一步受到投资者的青睐。这种资产组合、基金风险控制模式在如今的热潮具备一定的借鉴意义。