洪灝：道与中国市场投机艺术

洪灏系中国首席经济学家论坛理事、思睿集团首席经济学家

• 市场流动性之浅薄，本为微盘股超额收益之源，然而最终却化作市场惊涛之根。量化巨震中终有不得或不能渡者，亦非皆值得救赎之人。凡具不确定性之物，中国文化对之常以眉头紧蹙，重管加之。
• 甲辰之交，量化巨震之六连阴线，其走势犹如《易经》之坤卦六爻。此卦六爻皆阴，其卦象似奉劝人在一月市场龙血玄黄之际柔顺谨慎、待时而变。坤卦于逆境中洞烛市场趋势逆转，阴极阳生，实乃先知。今日市场巨震似已尘埃落定，然而房地产仍乃未决之问、悬顶之剑。
• 易变，乃天道之常。预测，即是于情势生变之时观变于未萌，并随之而动、调吾策以应之，以图未来之局。故而，命由天定，运在人谋。

腊月之末，甲辰之交，中国股市遭遇罕见抛压。专家称之为中国市场的一次“量化地震”，因嵌入看跌期权的结构性金融衍生品密集敲入，量化基金在恶性下跌的漩涡中挣扎求生，这是中国市场历史上最为黯淡的篇章之一。

其实，是市场中性策略之兴衰，加以"雪球"产品的彻底崩盘与交易规则的突然变动，共同孕育了一场完美风暴。各元素本身无可厚非，然而随着市场情况不断地演绎而形成负反馈，这些元素的合力最终剧烈地搅动了市场，造成了难以估量的损失。而这些极端事件发生的概率约为10亿分之一，或约两百万年一次。这样的黑天鹅，本不应发生。

在这篇文章中，我们言及五千年前黄河文明所孕育的《易经》内蕴之远古智慧。非幽非魅，但《易经》乃道家三玄之冠，亦是儒家六经之首，是中国两大古典哲学学派的奠基之作。

至今，儒道两家仍指引着中土日常。儒家治世，序列天人；民间修道，以应万变。我们独创的经济周期理论和量化模型，亦借鉴《易经》乾卦之精髓而立。本文专注于《易经》之道，由此汲取中华之经典玄学与二元论的思想。

“初六：履霜，冰将至”

《易经》记载了吾辈先祖自太古以来，古人抛筮卜卦，以蓍草卜天下之大事。六爻的开合断续，化为八卦，包罗天地乾坤及其间万物。岁月悠悠，纵历世纪，历代层出不穷之奥义推演后，《易经》被重重神秘所笼罩，令其以深邃而不可测之名流芳百世。

众人往往逢困抑之时，求《易经》解惑，卜吉凶、占卦象、窥天机。然而，《易经》之本旨非止于此。八卦，乃是变幻无穷之象、永恒变幻之中间态，示人以时运之流转。由此观之，可预知未来之变迁，亦可深谙往昔之因果。于卦象之中知阴阳，从而使观象者洞悉先机，在星星之火未起之前而灭之。祸端未生，不去嚮邇，便不至倾覆。于万事枉然徒劳、宿命未萌之前，掌握势力、扭转乾坤。此方乃道之所在。

那么，我们如何透过《易经》的棱镜来解析中国最近的“量化震荡”？

一月初，初寒未了，基金群雄觊觎大盘股之高额红利，并随国手之步伐买入沪深大盘股指数，调仓自小转大。大型公募基金调仓之举，本欲海纳百川，为投资者求得金玉满堂，然不料反为小微盘指数引来雷霆万钧之压，俾小微盘股指数如中证500和中证1000，皆为“雪球”底层对照指数所栖，不免被杀得人仰马翻、血流漂杵。所幸，我们在十二月中旬之前已经把投资组合的风险降至零。

雪球之局，似卖出一个看跌期权——若天下太平、市场波澜不惊，则可坐享其成，然倘若市场风云突变，一如自一月八日至二十六日期间市场的大跌，穿透了行权的底线，如若再添杠杆之重，便是资本灰飞烟灭之时。

图表1：以《易经》之坤卦看六日之量化巨震。

资料来源：彭博，思睿研究

纵观近年，市场中性策略以其持续的收益表现而著称。此策略多采取做多一揽子小微盘股票，同时做空对应的指数期货，以达至“市场中性”的仓位风险敞口。其收益源于做多小微盘股票组合获得的阿尔法收益减去基差（对冲成本）。随着小微盘股的下跌，这些策略在多头策略端开始亏损，但其时因期货基差扩大（负对冲成本）而依然保持盈利。然而至此，指数期货端的收益也让这些基金动了平仓获利的念头。

然而，唯一的问题是——一些直接市场接入的账户（DMA）突然被限制卖出，且未有提前通知。当大型市场中性基金继续平仓时，对微盘股的压力随之增大。但此刻国手仍然在忙于买入大盘股，以熨平大盘指数的波动，对于微盘股即将爆发的惊涛飓浪无暇顾及。而交易限制刺激了那些仍能正常交易的基金加速卖出，以脱身于其持仓之外。到了二月初，一场微盘股的流动性危机已然箭在弦上、一触即发。

国手其后将买入范围扩展至包括中小盘指数如中证500，直至所有雪球的风险效应得到完全释放。于是，中证500及1000的压力随之解除。但这些指数的反弹意味着，市场中性基金从期货基差中的对冲收益将收敛缩减，而由于微型股的流动性不足及交易限制，其做多头策略端无法变现。这对这些基金而言，无疑是双重打击。最后，直至国手开始买入中证2000微盘股指数，这场血腥的杀戮才得以结束。

在一月量化巨震之际，上证综指的蜡烛K线图，不期然神似《易经》之坤卦之态（图一）。坤卦之断语曰：“……坤，其道乃顺，以承马也。君子之行，难而又难，非得道不行，非得导不至……守静致吉。”简而言之，坤卦所倡乃耐心、审慎、独处与柔顺四德。

在图一中，我们得以目睹自2024年1月29日市场运行到局部顶峰之后转跌入抛售，继而陷入危机；随后又如何在2月5日，市场之拐点显现，即所谓的“阴”能量象征下跌之K线蜡烛，耗尽其力而尽化为“阳”。

此轮跌势的K线蜡烛之始，与坤卦初六之爻吻合。六于《易经》数理中象征着阴，为逆兆。初六爻云：“履霜冰至”，预示着危机的临近。而在跌势的第四日，K线蜡烛图又出现了 “十字星”，技术分析中为犹豫之兆，恰恰对应坤卦中的第四爻，“括囊无誉”，预警危机再现，劝诫人持之收敛隐忍的保守态度。最终，在2月5日的跌势最低点之时，K线蜡烛图对应出现了坤卦的“上六”爻。

“六爻居上，龙战于野，其血玄黄。”此乃坤卦之末象，生动描绘了真龙自天降临，与地上非其位者进行搏斗之时的巨变。此刻，乾坤易位，阴降阳升，市场亦由衰转旺。我们也在二月八日与我们的微博V+付费读者分享讨论了这个市场的拐点, 并开始增加我们投资组合的风险敞口。

在上述讨论中，我们通过坤卦这一《易经》象征，探讨了春节前市场之乱象。借助蓍草占筮，易经向我们暗示了一个宇宙间万物变幻不定的而又相互关联的曼衍。通过在此过程的萌芽初期，譬如大盘与小盘之间流动性条件的骤变，或交易规则的突然改变，观其未萌、早觉征兆，便能决断未来之策。

此乃卜筮之精、预测之要义——以自身试之，躬身入局并不断调整应对之策，交易者得以铸成其将行之交易的果。预测之人见微知著，以窥未来市场之向背，而绝非独锁固定于一指数价格水平而执拗，而后将交易之盈亏蓄固于此虚妄的确信之上。

人生，岂有绝对之黑白？很多人误读了《易经》，以为周易唯卜筮之书尔尔。然而，命由天定，运在人谋。面对变局，当吾辈再叩问“我当如何”之时，《易经》遂化为明灯，照我前行。

“非常道”

在中国市场，何故小微盘股年年可稳获丰收，而在美国市场却是巨舰领航，扁舟随后（图二）？又何故有算数之术，能在满是欺瞒与不规之隅筛出隐匿而超群绝伦的小微盘股，令其投资回报出类拔萃？

在香港股市，交易员戏称小微盘股为“仙姑”，这些股票因其微乎其微的投资之德而得名。昔日，吾等曾钻研香港市场里此等讳莫如深之辈。由于这些股票流动性不润，使得交易难上加难。

吾等与若干量化基金之间的交流揭示，许多交易内地小微盘股的筛选法则，多采用价格与动量之尺，而如现金流、分红与估值之类的基本面指标，则寥寥可数、鲜有提及。何以此等与经济大义无缘、与基本面无甚瓜葛的简糙筛选的法则，竟能年年金秋送爽，稳获超额收益？此一现象单独来看，已足够诡异，与所谓的“有效市场假说”相悖，足以令学者瞠目结舌、啧啧称奇。

图表2：中美小微盘股表现大相径庭。

资料来源：彭博，思睿研究

若共识眼中之小微盘股不过是糟粕之物，那么这些量化策略似乎能于废墟之中发掘金石，一如探珠于渊，然策略运行之际又犹如火中取栗。由此观之，小微盘量化投资过程堪比抽丝剥茧，每一股票代码宛如一枚待命的彩票，抱蓝待婴，只待一指禅来，指定乾坤。

此种投资法门，与经济分析大相径庭，在此领域，金融之基石，现金流与盈利等基本面因子皆被追逐价格与势能所替换。是以，此间之较量，依赖于谁能谱写出更为巧妙、更为精湛之程序代码，谁之硬件兵强马壮、谁之网络电掣星驰，而非论谁更能深谙经济分析与思辨之道。此界，经济学家唯自叹不如。

若论小微盘股之收益非植基于坚实的基本面，而更依赖于技术面，则此等鲜为人知、难以洞察之股，正是投机者施技之地。由于流动性浅薄，小微盘股之买卖价差较大型股更宽，故以交易之速与T+0之日内回转乘机攫取其定价之失衡。

市场量化之师，于短时内风起云涌，管理规模呈指数级别之增长，昭示入场之坎阻或非共识所谓之高。然则，正因其流动性之浅，小微盘股的回报也似交易对手所付之流动性溢价。当资金群聚于此未成熟且管制甚严之市场幽角，流动性之危不可免矣。

溯本求源，这些小微盘策略似乎尽是做空波动率的市场策略，寄望于此押注所在之细分市场上涨，然而终因其所用之杠杆与所承流动性之浅，波动性易陡生暴涨。终归，这些基金之净值犹如感恩节火鸡——存世且盛，直至感恩之辰而终。

中国的传统文化本恶波动，皆因动则意乱，事非己掌。鉴于近日量化巨震，对这些量化基金之束缚，恐将紧箍有加。故此，这些基金的复苏将道阻且长，有待时日。然而，反观美国的做空波动率的基金，于2018年之量化危机后，旧难初平就已迅速回血。其管理资产规模至今已翻六倍矣。

《周易》之典，成于现代概率学未兴之先。是故，吾辈先哲尚不识随机数的概念。于彼而言，卜筮所得之蓍草形态，岂能无因？必为天意所彰，因此视若天命。

市场一旦惊涛拍岸、乱云飞渡，系统之中随即乱数翻腾，或曰熵增，肥尾事件的概率蹿然而起。若不瞰全局而意欲谋市场一隅之安，则风云将起于市场他处。小微盘流动性的匮乏，犹如《易经》中之阴阳并济，既是波动性起之泉，亦是寻阿尔法之源。静时汇聚而来的流动性溢价，犹如动荡之际为策略累积的罚金。如拾铜板于巨轮之前，而于推土机的逼近危而不觉。

《易经》之书，顾名思义乃变易之书，全书贯穿一脉之思乃变也、易也。《庄子》有言：“寂寞无形，变化无常。死与？生与？天地并与？神明往与？芒乎，何之？忽乎，何适？万物毕罗，莫足以归。古之道术有在于是者。”庄子独与天地精神往来，而不傲倪于万物，不谴是非，以于世俗处。此一言，尽显变化之本质——变中之恒，恒中寻变，变而不乱。易变之意义，非偶然一物之瞬息万变，而在于万物悠久、治变不息的永恒法则。

此法，是谓道也。

结论

中国市场近日之量化巨震，昭示了一些投资策略在众人拥趸之下所难免的内生脆弱性。随着流动性危机的逐渐展开，市场陷入了一连串愈演愈烈的拋售潮，卖者迭出，继而引发级别更甚之抛售，直至市场浊泾清渫。国手虽挥斥方遒，欲力挽狂澜于既倒，然终非济世之能、尽人皆渡之术。是故，必有若干市场参与者犹如受困之鱼，难免网罟，必须自担其责。

于宁静之时，流动性之浅薄或成就阿尔法之源；然而于危机之际，却摇身变为波动性之渊。市场之此种二元对立实为其固有之性。然而，常言道：“苦尽甘自来”，市场巨震之际所生的坤之六阴昭示着阴盛极而衰，阳应蕴而生。然而，真正悟此道者，尤在逆境之中，寥寥无几。

于吾辈而言，预测之真谛，并非在于准确预言市场指数之某一确切点位水平并执着固守于此。反倒更似《易经》卦象之易变，预测在于观其未萌，并于易变瓜熟蒂落、木已成舟之前随之而动，调吾策以应之，以期规避风险、增益投资成效。是以，命由天定，运在人谋。吾辈预测之人并非盲从天命，实乃宿命难从。

洪灝，CFA