李迅雷：经济数据背后的财富密码

所以，我们应该养成从多方面分析问题的习惯。但现实生活中，可能不少人会觉得影响因素越简单越好。记得曾参加的某大型会议，举办方邀请了很多知名专家，大家能猜到哪类型的专家最受欢迎吗？不是李开复，不是经济学家，也不是军事专家，而是能运用《易经》算股市走势的易经学家。参会者都想知道何时会出现牛市，所以，那个会场挤满了人，以至于那个大师都没法进去。由此可见，大家内心深处还是喜欢单因素分析和预测，又如星座或血型对人生的影响。

台湾有个研究诠释学的学者叫傅伟勋，他对“道”的诠释很到位，提出“道”有六义：道体、道原、道理、道用、道术、道德。我在他理论的基础上进行了创新，提出股市的六义：第一，“股市是经济的晴雨表”，对应“道体”。大家都认为，股市是经济的晴雨表，股市好时，经济比较强劲；股市不好时，经济也不景气。我们用股市的表现来对经济趋势进行判断，这没错，但需要了解“中国特色”；而吴敬琏说股市就是一个赌场，也没错，主要取决于从什么角度看待这些问题。我们都听过“盲人摸象” 的故事，每个瞎子摸到大象不同的部位，然后就认定整体就是这个样子，这是不够全面导致的错误，所以，建议运用多元分析的方法，建立立体思维方式，对于现实生活中的研究对象，不能简单而草率地对待；

第二，股市作为一种估值方法，券商分析师们要分析股票到底值不值这个钱，要用估值模型来判断，对应“道原”；第三，股市作为社会心态的反应，对应“道理”，比如，不少人认为中国马上要召开“十九大”了，故应该去买些股票，因为预期“十九大”结束之前股市不会跌；第四，股市作为市场功能，对应“道用”。对于监管层也好，对于上市公司也好，股市要为社会发展所用，所以，要发展股市直接融资功能；第五，“股市作为博弈工具”，对应“道术”。吴敬琏先生说，股市就是赌场。中国股市作为博弈工具的功能被发挥得淋漓尽致，2015年A股交易量占到全球的1/3；从第六个角度看股市，它是“道德”，股市会促进公司治理结构的完善。交易所专门设了一个公司治理指数，把公司治理较好的股票做了一个组合，看它能不能跑赢市场。

因此，我们看待任何一个事物的时候都要多元分析，这样会更加客观。比如，我们在分析股市的时候，不能说股市就是由技术面决定，或者就是由经济周期决定，而且，在不同阶段各因素的决定权重也不一样，你会发现不少新的因素也是很重要的。大家常会聊到，券商研究员推荐的“十大金股”，后来验证下来很多表现很差，为什么他们荐股总是不准呢？因为股市的表现很多情况下受交易者们心理层面的影响很大，这个很难去把握，如果分析师能够准确预测股价走势，为何还从事如此辛苦的工作呢？

另外一点，就是国人喜欢追求一种至善至美的意境。在计划经济时代，曾有口号“多快好省地建设社会主义”，这能否做到呢？多、快、好、省四个目标之间的方程式应该怎样求解？如果有的是分子，有的是分母，既要分子做大，又要分母做大，还要等式数值做大，这没法同时实现。后来，发展口号去掉了两个目标，变为又好又快发展经济，实现难度就比以前小很多。国人大多辩证思维比较发达，既要、又要、还要……希望方方面面的目标都能够实现，而实际结果往往不理想。所以，用数学的基本逻辑来面对现实，就会少些幻想，“鱼和熊掌不可兼得”，庄子早就说了。

今年年初，我写了篇题目为《六个维度透析2017年中国经济》的文章，六个维度分别是：外部环境、人口、投资、货币、收入结构和国内政策，从这六个维度分析会更为全面、客观，但缺点是维度越多，结论就越难得到，凡事都是辩证的。

在上述六个维度中，我最喜欢从“人口”维度去发现问题、寻找拐点。中国经济诸多决定因素之中，人口是很重要的因素，中国经济的发展很大程度上是一种人口现象。比如，中国经济增速为何会下行呢？因为外出农民工数量增速下行，人口流动数量下行，劳动力人数减少，这可以解释中国经济增速从2011年出现缓慢下行的原因。大家可能会问，现在的经济到底是反弹还是反转？那么请问，GDP增速从6.7变为6.9，这个能算反转吗？如果这个算反转，那美国也在反转，欧洲也在反转。所以，我们应该看得更长远一些，人口基本上是中短期内不可改变的因素，从未来看，中国出生人口数量将越来越少，很可能在到了14亿之后开始下降。

如果你认真研究，可以发现从2010年以后有一批人退出了劳动力市场，劳动人口减少，劳动力成本上升，投资意愿减少。现在，民企老板都在抱怨，用工成本这么高，还招不到人，辛辛苦苦也挣不到钱，所以，他的投资意愿不足，这就是中国经济在2011年开始下行的原因，主要还是一个人口现象。同样也可以解释为什么2010年之前中国经济能够维持这么高的增速，同样也是人口决定的。上世纪60至70年代中期，出生人口比较多，使得中国经济进入改革开放阶段时享受到了人口红利。

但问题在于，2010年之后就有一大批一大批的人退休，而受计划生育政策的影响，新增劳动年龄人口数量减少，劳动年龄人口数量减少。正是因为劳动力数量减少，城市化率水平的提升就放缓了，经济从高速变成中速增长。

我一直认为，经济减速是非常正常的现象，可以使经济结构调整得更加充分，产业升级更加顺利些。德国、日本、韩国其实都出现过这一共同现象，即GDP增速明显受到城市化率增速的影响，德国城镇化率增速从1.02%降到0.16%，日本从0.98%降到0.32%，城镇化率增速降了之后，它们的经济增速几乎都是减半下降了，但同时也实现了经济转型。所以，经济减速并非坏事，但因为我们要实现中华民族伟大复兴，所以，必须要维持一个较高的GDP增速，而我们在追赶发达国家的时候，又遇到了人口老龄化的问题，那怎么才能缩小与他们的差距呢？

长期以来，中国经济增长都靠投资来拉动。从投资维度来讲，投资拉动经济增长那么多年后，边际效用就下降了。比如，过去固定资产投资占GDP的比重只有20%多，而现在占到80%；消费拉动经济的增长模式还是无法持续，这就是中国的问题所在——这些问题在我的书中有很具体的分析。总体来看，当投资拉动经济的效用越来越低时，中国经济进入存量主导的时代。

存量主导的时代是怎样的呢？举例来讲，现在汽车销量增速比十年前小很多， 2000-2010这十年中，中国乘用车销量一年番一倍，十年增加十倍，从原先的130万辆到2010年的1300万辆，尽管目前年销量超过了2000万辆，但增速已经大幅下降，甚至低于GDP增速了。因此，现在汽车市场进入存量主导的时代，汽车保有量达到两亿多辆，所以，今后二手车的交易会很活跃。在美国这样一个比较典型的存量经济体系中，二手车交易量是新车销售量的三倍左右。我国目前二手车交易量是新车销量的一半左右，相信未来今年还会不断增长，这就是存量经济时代的特征，又如房地产，上海和北京二手房的交易量超过了新房。中国经济已步入存量经济时代，既然是存量经济时代，投资时就要寻找结构性机会，就要购买核心资产。

最近，钢材和水泥的价格还在涨，为什么涨呢？除了我们讲的基建投资等原因，还有一个就是房地产投资重心发生变化，目前主要集中在三、四线城市。同样的投资金额，在三四线城市可以开发的土地面积是一线城市的3-4倍，所以，它对钢材和水泥的需求量就很大。当然，钢铁限产也是一个很重要的因素，我们现在通过供给侧结构性改革，对供给的限制非常严格。前些日子，辽宁本钢发生锅炉烧穿事故，也反映了钢厂为了赚钱都在满负荷生产，虽限产导致价格，量却没有跟上来，不是牛市特征。

从历史经验来看，成功转型的国家都是在经济增速下行阶段成功转型，没有任何一个国家是在经济上行过程中实现的。所以，我们现在拉动经济增长的模式还是靠基建和房地产，这和以前没有明显的变化。当前，我国这一轮的经济上行仍采用的老模式，没有新的模式出现，你说有问题吗？只是可能把问题延后了，短期内应该还是没有问题，所谓的问题就在于全社会杠杆率急剧的上升，包括企业杠杆率、居民杠杆率、政府部门杠杆率等，货币的大量超发使得人民币贬值压力还是存在。上述就是我运用多元方程式，对中国经济形势进行的分析。

第二个数学常识就是“二八定理”。“二八定理”在很多方面都有应用，比如，20%的人创造了80%价值。在社会上，二八现象非常普遍，故“二八定理”也是我们可以运用的分析方法。

提一个问题，中国能否跨越中等收入陷阱？也就是中国能不能步入高收入国家的行列呢?我用“二八定理”来分析：高收入国家（地区）的人口总量占全球的20%，中国的人口占全球的比例也是20%。中国现在是中高收入国家，如果也成为了高收入国家，意味着高收入国家的人口将至少占全球人口的20%以上（除非其他国家都不属于高收入），这显然不符合高收入国家的标准，高收入国家人口只能占到全球人口的20%，否则就不叫高收入国家。世界银行把国民收入分成五档，高收入、中高收入、中等收入、中低收入、低收入五档，如果中国要成为高收入国家，那么美国、日本、欧洲就要退而成为中高或中等收入国家，从目前来看还不大现实。有人说，人均国民收入超过12616美元，便可跨过高收入国家的门槛。可是，当你要跨进这个门槛的时候，世界银行又把这个门槛提高了。上世纪80年代的时候，人均国民收入超过7千元就算高收入国家了。“二八定律”始终在发生作用。

最近，很多人在讨论林毅夫提出的东北振兴建议，其实，东北能否振兴也受制于“二八定理”，东北振兴了西北会怎么样？全国都振兴了，印度经济、欧美经济呢？全部还是受制于“二八定理”。有人说，中国就六省一市的财政收入在为全中国贡献，其他省市都是靠国家的转移支付（来自六省一市）养着的。这也是符合“二八定理”的，尤其进入存量经济的时代。中国很多省市都希望自己能够成为中国的金融中心，北京人一直在笑话，说其他省市怎么能够成为国际金融中心呢？只有北京才会是名正言顺的国际金融中心，因为很多金融机构的总部都在北京。重庆也提出要成为西部金融中心，其实，中国不可能有那么多的金融中心，这也要符合“二八定理”。

第三个数学方法，是中位数、平均数和方差如何来应用。最容易误导的就是平均数，所以，对于统计部门公布的数据，老百姓常抱怨被平均了，原因在于方差过大。若按中位数来统计，结论可能更加准确、清晰。比如，A股的加权平均市盈率根据中报的统计结果，扣除非经常性损益后为21倍，但是中位数竟然有65倍，可见估值并不便宜。今年，上证指数在上涨，但大部分股票没涨或者下跌，上证50涨得很好，涨了15%，但所有A股的中位数下跌了15%。所以，估值结构、价格分布特别扭曲的时候，我们应该看中位数、看方差，方有利于我们看清形势。如果研究美国股市，可以发现其中位数和平均数很接近，所以，它的市场结构就比较合理。

第四种数学方法，是如何合理运用时间序列预测未来，理性看待经济发展的阶段，不能给当期过大的权重。大多数人倾向于自我为中心、当期意义很大，因为人类个体的寿命非常短暂，长寿者也就百年左右，而人类历史据说已有600万年了，摆正自己所处时代的位置很重要，这就是时间序列分析法。我在十年多前去过西藏林芝，为了去看雅鲁藏布江大拐弯，徒步了三天三夜，那个时候去算探险，当看到雅鲁藏布江180度的大拐弯的时候，很容易认为这条伟大的河流就此改变了方向，但是，当爬到山顶远眺它，就发现水的流向还是没有改变，大方向一直是东南，只是在此地出现了一个对于大势毫无影响、形态美丽的回调。受到视野限制，人们的眼光往往很短浅，看到的问题也很局部。所以，我的建议就是在做时间序列分析时，观察的时间一定要足够长，一定不能把当期因素看得过重，并给予过高权重。目光短浅的话，往往会把浪花看成浪潮，新经济、新金融、新周期，凡事都有新的，都是处在一个历史转折点上。再过十年回头来看，会发现如今我们所处的阶段还是较为平淡的。

记得2002-2003年非典爆发的时候，大家觉得非典太恐怖了，但实际上因非典而死亡的人数，全球不到一千个人，与其他传染病比死亡数量差远了。但就在那个时候，“非典经济学”的书都出来了，我们现在应该不会把“非典经济学”当成经典的经济学来读了吧。但在那个时候，“非典经济学”成为了畅销书，可见人类多么容易给予当下过高的权重，以至于集体误判。李白说，“欲穷千里目，更上一层楼”。

我认为，做研究还是要有“三度”：高度、角度、深度，这是我的研究体会。看当前的经济也是一样，我认为目前经济仍处在一个长期下行过程中。有人说，经济已经见底，新周期崛起，但我看到的是中国重工业化已经进入后期，中国的第三产业比重在上升。所有的经济体，当它的第三产业比重超过第二产业的时候，就进入经济转型阶段，GDP增速下台阶，因为第三产业的劳动生产率比第二产业要低，故GDP都表现为减速，而且减速过程远未完成。为什么中国历史上很长阶段GDP都是全球第一呢？因为中国是农耕经济，欧洲很多地方是游牧经济，农耕经济的劳动生产力比游牧社会劳动生产率要高。为何后来中国经济衰落了呢？因为欧洲开始工业革命，工业的劳动生产率大大超过农业。所以，我们看问题，只有站得高才可以看得远，格局要大。

第二点，分析角度很重要，你要寻找别人没有分析过的角度去分析。第三点，就是深度，看问题要入木三分。就像冰山，冰山的水下部分占到7/8，我们看到露在水面上的只是它的1/8。只有不断深入研究，才能看到更多的问题，看得更透彻，我一直强调做研究要入木三分就是这个道理。

最后，我认为细节决定成败。中国的大部分学科包括经济学，基本上都是从西方引进过来的，我们的油画也是从西方引进过来的，透视画法也是西方的，中国画更重写意，而西方则是写实为主。写意与写实都是艺术，但写意只能从艺术到艺术，写实则可以从艺术到科学。我们讲中国是历史悠久的文明古国，但在有些方面还是欠缺的，尤其是细节。我们现在正在超越，在很多科技领域都是领先的，但这种领先还是建立在西方原有的科技理论基础上。

再举例分析特朗普新政。年初，很多人说他会拉动美国的基建投资，但基建投资要靠政府的投入，仔细研究美国政府支出构成，发现原来美国政府的基建投资基本上没什么钱，因为美国的固定资产占GDP比重才20%，美国政府投资占固定资产投资比重也是20%，政府投资当中又分为州政府投资和联邦政府投资 ，联邦政府的投资又有一半的钱用于国防投资，真正用于国内经济建设投资的比重非常少，这样算下来，美国政府的公共投资能力大概只有中国政府的1/8，所以把一个问题细化了，你会看得更加清楚，不会人云亦云，不会被误导。

我们经常用到的研究分析方法主要有三种：演绎法、归纳法和辩证法。

关于演绎法，就是从一般到个别。看左边这张妙龄少女采茶图，跟右边这张老年妇女采茶图比的话，究竟哪张是假的？左边这张是假的，因为我们从这个人力成本的角度来讲，怎么可能有妙龄少女去采茶，这个劳动力成本太高了，有这个时间她们可能去从事其他更能赚钱且轻松的行业了，所以真相就是右边这张老年妇女去采茶的照片，因为她们的劳动成本相对低。而且我是去调研过的，采茶的老年妇女都不是本地的老年妇女，就是外乡来的，因为本乡的地方山清水秀，老年妇女的收入来源还挺多的，干不了这么苦的活。采茶的老年妇女都是从一个比较贫困的地方来的，每天的工钱大概从80块钱到150块钱且包吃包住。

用演绎法去分析，就是先要明确一个一般规律，如青壮年劳动力的合理薪酬水平是多少，并假设当劳动者从事某项职业其薪酬远低于其合理薪酬时，他就会从这个岗位离开。由此，我怀疑中国从事第一产业劳动力的数量被高估了，于是就写了篇文章，从多个角度去印证2009年农业劳动人口数量大概被高估了9000万左右，即真实中国农业劳动人口的大概只有1.8亿左右，我们国家统计局公布的是2.7亿左右，严重高估，因为农业劳动生产率只有城市里面工业劳动生产率的1/6，那年轻力壮的人怎么可能去做全职农民？逻辑不成立。

归纳法就是从特殊到一般，我们也可以用大数据归纳来分析出共性的东西，归纳法的运用广泛，如茅台酒价格上涨跟澳门博彩业收入上涨是否存在相关性，与挖掘机的销量增加是否有相关性？这种相关性背后的逻辑关系是什么呢？这个背后的原因可以根据更长期的历史来做相关性分析，可能与房地产的销售额上升相关更大，这也属于归纳法的应该案例。

辩证法是中国人最擅长的思维方法，如物极必反，分久必合，合久必分。股市从短期波动看，也符合辩证法，涨多了要跌、跌多了要涨，我们非要寻找涨了是什么原因，跌了是什么原因，跌的原因就是因为涨多了嘛，涨的原因就是因为跌多了嘛，其实是很简单。我觉得股市长期要用形式逻辑，即成长性决定股价，所以用演绎法，短期波动用辩证法。

以上就是在三大主要分析方法的介绍应用。最后几分钟时间讲一下如何合理运用数据来寻找投资机会。

因为我这本书写的就是如何根据经济数据来发现经济的问题所在、未来趋势或投资机会，比如说当前投资者配置行业更好，可以用统计方法来寻找答案，过去十年，表现最好的是医药生物行业，表现较差的是钢铁行业，券商行业表现也比较差，这是我们通过统计汇总的结果得到的，长期来看投资不同的行业业绩有天壤之别。

但是短期配置行业的效果如何呢？如一年。大家都说选行业很重要，其实短期来讲选行业不重要，因为行业之间的股价表现总是风水轮流转，这是也是我们统计结果。

为何股市里很少有记得住名字短跑冠军？在田径的百米冠军中，博尔特、盖伊、鲍威尔、刘易斯等明星的名字耳熟能详，不是因为他们曾经得了金牌，而是他们得了太多的金牌。但是，你能记得住公募基金中的哪位基金经理在年度投资收益率排名总得第一或前三呢？没有吧。这说明，股市里拿年度投资冠军存在偶然性，连续拿冠军则缺乏必然性。

原因何在呢？中泰金融工程团队研究发现，在2006-2016这十年里，把39个行业按月度涨跌幅均分为五档，当月涨幅最大（或相对跌幅最小）的前八个行业为一档，得5分；涨幅第9-16为二挡，得4分，以此类推，最后相对涨幅最小（或跌幅最大）的7个行业得1分。因此，从理论上讲，某个行业的12个月内每个月表现最佳（进入前8）的，年度得分最高可以到60分，同理，某个行业最低分为12分。结果呢？十年平均下来，得分最高的是医药生物行业，但仅得了37.6分，得分最低的是新能源行业，但也有32分，最高与最低分相差居然如此之小，说明就年度而言，行业之间呈现风水轮流转特性。这说明，很少有基金经理可以集中持有某个行业的股票而战胜别人。

所以，股市很难出现年度投资收益率前几名的常胜将军，即股市短跑拉不开差距。如果是十年的长跑呢？医药生物行业的涨幅是市场平均涨幅的1.8倍，而钢铁只是市场平均涨幅的一半不到，说明不同行业的涨幅有天壤之别。鉴于此，2015年之前，不少券商研究所都不设钢铁行业这个表现太烂的研究岗了。

另外一方面的话炒概念炒题材到底有没有意义？我们统计结果是，有技术含量的概念题材是有意义的，比如说像技术革新类，网络安全、互联网金融、网络游戏、在线教育、智慧医疗、智能电视、文化传媒、大数据、第三方支付、云计算，这还有意义，表现比较差的是什么概念呢？是页岩气、生物育种、稀土永磁、高端装备制造、燃料电池、丝绸之路、核能核电、新疆振兴、广东国资改革，这些题材的股价表现不佳，因此，还是要区分哪些题材、概念有意义，不要瞎炒。

此外统计表明，选择时间时点很重要，因为这些概念股波动比较大，时点没选好的话反而会赔钱的，介入时间可能还是要近早一些。

上市公司高增长的奇迹究竟有多少可信度？国人爱讲故事，不爱算估值，这个现象比较普遍。经常有人在群里吹，说某某公司将连续5年实现每年超过20%的利润高增长，似乎高增长的公司比比皆是。事实又是如何呢？中泰证券研究所金融工程团队近期做了一个统计，发现从2006年到2016年这十年间，所选取的上市公司扣除非经常性损益后，连续五年盈利增速超过20%的，只占样本数的1.2%,真可谓百里挑一。连续5年里，利润有四年增长超过20%、另外一年增长不超过20%同时也不低于-20%的样本占比是2.9%；连续5年里，利润有三年增长超过20%、另外二年增长不低于-20%的；或者——利润有四年增长超过20%、另外一年增长低于-20%的，占比为6.4%。由此可见，连续三年利润增长超过20%的公司，或四年维持20%高增长一年盈利大幅下滑的“好公司”仅占样本比重的10%。在连续观察的五年中，居然有三分之二以上的上市公司没有一年盈利增速能够超过20%！所以，相信逻辑，不要相信奇迹。应该去寻找的，是那些能够带来持续增长的行业龙头，因为统计显示，大部分公司都是平庸的，而这类龙头公司过去十年的持有回报率远不止十倍。

应该买大市值股票还是小市值股票？从统计结果看还是要买小市值股票，现在又号称进入到新价值投资时代了，这个新价值投资到底能持续多久我不清楚，但从过去历史数据看，大市值股票表现很一般，比如说07年年初你投100万，到16年年末，大市值组合是111万，小市值组合是4700万，所以买小股票是赚大钱，买大股票赚小钱的，这个跟我们教科书里面讲的不一样，这就是统计数据的实证力量。

那么盈利好的公司是否收益高呢？其实也不一定，从07年投100万到16年年末，绩优股的组合是280万，绩差股的组合是730万，所以买绩差股反而赚钱。当然，现在监管严厉、市场规范之后，今后的配置结果可能会不一样，最终还是要用数据检验。现在大家担心M2增速回落，其实当存量已经足够大的时候，M2增速变化对市场没有太大影响，所以统计数据对我们分析宏观经济、资本市场还是寻找我们投资机会都是非常有意义的。

对于上市公司的盈利变化，我们要客观、理性地去评估。如有些上市公司短期盈利增速惊人，而长期仍会回归常态，但投资者往往会把短期趋势视为长期趋势。比如，今年上半年，大部分上市公司的盈利很好，不少人认为整个上市公司进入效益提高、盈利增长的上行通道之中，但事实却未必如此。

假设一家上市公司去年利润为40亿元，今年第一季度比去年第一季度盈利增加200%（去年第一季度盈利1亿元，今年第一季度盈利3亿元），但第一季度通常是生产淡季，在生产淡季利润增长200%，到生产旺季未必也有同比例增长。假设今年每季度的利润都比上一年对应季度增加2亿元，那么，每季度得到的盈利增速就不一样，实际结果是今年利润只比去年增加20%。因此，做研究的时候，一定要避免把短期数据看得过重，如果通过季节调整，采用季节累加折年率的方式进行处理，会更加客观些。

按照上述方法，我们得到的结论是：今年第二季度主板的盈利增速是下降的。而大多数人认为，今年第一、二季度主板走势非常强，创业板不看好。不过，尽管创业板在第一季度盈利增速是下降的，但第二季度盈利增速回升。

为何我们这一结论与大多数研究机构或者媒体推送的结论不一样呢？首先，我们扣除了非经常性损益，因为这部分变化较大，不具可比性，也会影响对上市公司盈利能力的客观判断；其次，我们用中位数的数据代表上市公司的整体盈利水平、效益好坏和估值水平，因为中国上市公司差异太大，例如，银行业利润占到整个上市公司总利润的50%左右，所以，不应把银行业的数据加权到所有其他上市公司的数据中，从而影响了整体判断的客观性。

也有不少研究机构在发布上市公司总体业绩报告时，会声明“剔除银行板块、剔除两桶油”，但是，还有一些企业如中国平安、茅台等，他们的市值和盈利占比也非常大，如何排除掉这类公司对整体盈利水平的影响呢？所以，剔除谁或者不剔除谁，很难制定出一个具有说服力的衡量标准。只取中位数，就可以避免个别公司对所有上市公司整体业绩的影响。因此，通过季度累积折年率、剔除非经常性损益再取中位数的统计方法，所得到的数据就比较客观。我们据此分析中报得到的结论是，创业板盈利增速回升了。

我的演讲就到这里，谢谢大家，谢谢！

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