2019年年报点评：市场投入对业绩有正面影响

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共9页 食品饮料 分析师:刘冉 执业证书编号：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 市场投入对业绩有正面影响 ——涪陵榨菜(002507)2019年年报点评 证券研究报告-公司点评报告 增持（调降） 市场数据(2020-03-31) 收盘价(元) 31.54 一年内最高/最低(元) 32.04/21.20 沪深300指数 3674.11 市净率(倍) 8.21 流通市值(亿元) 232.25 基础数据(2019-12-31) 每股净资产(元) 3.64 每股经营现金流(元) 0.65 毛利率(%) 58.61 净资产收益率_摊薄(%) 21.08 资产负债率(%) 14.60 总股本/流通股(万股) 78935.72/77753.09 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 1 《涪陵榨菜(002507)公司点评报告：榨菜销售增长出现修复迹象》 2019-08-26 2 《涪陵榨菜(002507)2019年中报点评：客观地看待公司基本面》 2019-08-09 3 《涪陵榨菜(002507)一季度业绩暨2019年业绩预期：销售增长是今年业绩的重要变量》 2019-05-15 联系人： 李琳琳 电话： 021-50586983 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 发布日期：2020年03月31日 投资要点:  事件：公司公布2019年年报。2019年，公司实现营业收入19.90亿元，同比增3.93%；实现每股收益0.77元，同比增-8.33%。  2019年当期销量下滑，消化了2018年部分存货。 2019年应是公司业绩周期的一个底部。2019年，公司产品销量13.85万吨，较2018年下降4.12%，同期产量也减少9%。但是，2019年公司库存商品较2017、2018年大幅下降，商品去库存效果较好。在2019年去库存和低基数的基础上，预计2020年的销量将会个位数正增长。 公司2017、2018年年末的商品库存量偏高，反映出前期公司乐观的营销预期。产销不同步导致前两年累积较多的商品库存。至2019年中期，公司商品库存较2018年年末减少38.1%，2019年年末进一步减少至68.25%。公司2019年年末存货4.14亿元，其中3.94亿元都是原材料存货，商品存货较上年年末大幅减少。 我们在前期的报告中已经分析过：2018年，公司的销售遇到阻力，2019年一季度财报中已经显现出存在的市场问题。公司认识到问题之后，2019年年初着手改造市场和渠道，从相关指标中我们看到了市场方面的积极变化。通过一年的去库存和营销准备，2019年应该是未来业绩的周期底部。  2019年的毛利率继续有所提升，为市场推广和促销留余空间。 根据我们的测算，2019年公司的产品吨价大概上升3.16个百分点，公司提价的力度放缓，并且提价更多为市场的推广和促销留余空间。 2019年，主要原材料青菜头的价格有所下降，所以公司的营业成本同比下降2.83个百分点。 吨价提高和主要成本下降共同推动公司当期的毛利率提升3个百分点至60.54%。  商超渠道的调研情况与年报基本相符。 -31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2019-042019-082019-12涪陵榨菜 沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共9页 通过我们对商超渠道的调研，2019年公司在商超渠道的销量同比个位数增长，增长略高于2018年，销售趋势是向上的；并且，产品单价也有小幅提升，但是幅度远低于前期。商超渠道的情况基本符合公司年报所反映的内容。  公司销售费用大增，反映出公司营销策略的积极变化，预计2020年的市场会有正面反馈。 2019年，公司的销售费用同比增 44.84%，其中市场推广和宣传费用增90.84%，销售人员工资增63.33%，是增幅最大的两项。在2019年的销售费用中，市场推广和宣传费用占比61%，销售运输费用占比17%，销售人员工资占比12%，是占比较重的几个项目。 公司今年调整了营销策略，体现在这么几个变化上：一，对于二线以下的市场更加重视，通过经销商渠道服务下沉市场，挖掘新的利润点。二，对于电商和本地服务平台更加重视，通过线上B2C和O2O两种模式扩大线上销售业务。三，销售队伍实现“裂变”，增强自有的销售力量，我们从2019年销售人员工资薪酬的增长也能看出这一点改变。四，产品推广方式更加讲究和精细：重视几个大单品，对大单品做全渠道推广，此外对个别品类做独立的推广。公司积极地融入创新渠道，对下层市场予以资源倾斜，从而一改2018年的销售颓势，2019年实现销售增长3.97%。随着新增渠道运营的磨合，公司在2020年的销售增长有望进一步扩幅。 此外，我们看到公司前五大客户的销售占比持续下降，公司2019年新增一级经销商约400家，反映出公司销售渠道的多元和延展。  由于经营支出突然加大，2019年公司的经营性现金流出现负增长。公司的经营性现金流已经连续四年正增长，2019年为五年来首次负增长，较2018年减少7.51%。经营性现金流同比减少的原因：一个是销售商品获取的现金同比仅微增3.45%，增幅小于过往几年；一个是经营相关的支出大幅增加45.82%，幅度大于往年。经营相关支出主要包含了市场推广、促销、宣传等费用项目。由此看，公司的经营性现金流表与利润表所表述的内容基本一致。 尽管公司长期在榨菜市场独居“龙头”，但是近两年产品的销售难度加大。其中原因可能有：榨菜产品老化；销售渠道老化；来自复合调味品市场的竞争正在加剧。随着公司的重视，加上公司的既有资源，我们仍然看好它的发展前景，2019年很可能是公司业绩周期的底部。  公司近两年的投资行为表明一个市场龙头对未来的乐观看法。 食品加工业普遍产能过剩，但是我们也看到：许多头部上市公司仍在本领域内展开实业投资。我们认为这种投资行为意味着：一，站在行 oPmPoNmRvMnMsRtOmMnRqP6M9RbRsQqQsQqQiNoOmPeRtQmN7NpNmNNZrRmNuOnQrP 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共9页 业的前沿，头部企业看好所在市场的发展前景；二，头部企业的目的是通过产能的集中来带动市场的集中。 公司在2018、2019年的投资力度远远强于过往几年，继扩建自有窖池之后，目前公司涉足的投资项目主要包括：年产1.6万吨脆口榨菜生产线、惠通年产5.3万吨榨菜生产线、辽宁年产5万吨泡菜生产基地。从投资的项目来看，公司将榨菜单品作为主攻品类，持续在榨菜市场发力，说明公司仍然看好这一古老市场的发展空间。此外，公司加强了对泡菜类产品的攻坚：海外的调味品企业无一不是广泛涉足各品类，这样才能充分利用渠道和客户价值。  公司现金情况转好，分红逐年增加。 随着公司利润的积累，2017年之后公司的现金情况明显向好，股东分红随之逐年增加。在调味品上市公司中，公司的股息率相对较高，为机构投资者既提供了基本面，也提供了较高的股息率。  投资建议 2020年1月，公司在商超渠道销量同比大增50%，销售猛烈反弹与疫情有关，2月、3月很可能延续1月增势。但是，疫情引发的高增长不具有持续性，预计下半年将会恢复至常态增长。相比2018年，公司2019年的销售趋势性向好，虽然幅度不大，我们认为2020年这种微幅向上的趋势仍会延续。公司的销售增长有其内在的周期性，有“两年上升、两年下降”的特征，2019年的增长情况应该是一个阶段性的底部。我们预测公司2020、2021、2022年EPS为0.88、0.91、0.96元，参照3月31日的收盘价31.54元，对应的市盈率分别为33.8、32.8和31.2倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：销售不及预期；费用投入过大；食品安全隐患。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1914.4 1989.6 2112.8 2253.7 2433.8 增长比率 25.9% 3.9% 6.2% 6.7% 8.0% 净利润(百万元) 661.7 605.1 698.1 718.2 754.6 增长比率 59.8% -8.6% 15.4% 2.9% 5.1% 每股收益(元) 0.84 0.77 0.88 0.91 0.96 市盈率(倍) 35.6 39.0 33.8 32.8 31.2 资料来源：贝格数据，中原证券 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共9页 图表1：公司的库存商品 资料来源：中原证券 WIND 图表2：公司的产销量 资料来源：中原证券 WIND 0.000.100.200.300.400.500.600.702016-12-312017-12-312018-12-3120191H2019-12-31库存商品（亿元） -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0500001000001500002000002015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31销量（吨） 产量（吨） 同比增长：销量（%；右轴） 同比增长：产量（%；右轴） 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第5 页 / 共9页 图表3：公司的前五大客户销售占比 资料来源：中原证券 WIND 图表4：公司的经营性现金流净额 资料来源：中原证券 WIND 0.005.0010.0015.0020.0025.003.51% 28.81% 31.58% -45.50% 124.77% 64.49% 29.78% 6.88% -7.51% -100%-50%0%50%100%150%0.001.002.003.004.005.006.00经营活动产生的现金流量净额（亿元） 同比增长（%）