联合水务603291上市估值分析和申购建议
作者： 无风说次新股
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一、公司介绍
（一）发行人是一家综合性全方位的水务公司，业务包括自来水生产与供应、污 水处理与污水资源化中水回用、市政工程业务，并积极拓展河湖流域水治理和 水生态修复等水 环境治理业务。发行人通过投资、建设和运营等方式从水源头 到水龙头，在水务领域形成了完整的产业链。发行人的业务主要通过 BOT、BOO、TOT、ROT、EPC 和委托运营等模式 开展。自设立以来，公司主营业务没有发生重大变化。截至本招股意向书签署 日，发行人所拥有自来水供应、污水处理与中水回用运营项目的协议和规划处 理能力约为 260 万立方米/日。公司项目分布于国内 9 个省 15 个城市，拥有 24 个运营公司1，以及孟加拉国首都达卡市 1 个供水公司。发行人深耕水务行业近 20 年，积累了丰富的行业经验，拥有一支高素质的 队伍，在国际、国内水务行业享有良好声誉。公司对项目严格把控、精心管 理，获得了项目所在地和政府的高度评价。公司凭借在水务、水利领域的创新 与突破，入选“沙利文 2020 中国新基建企业榜单”智慧水利企业。
（二）报告期内，公司主要从事自来水生产与供应、污水处理与中水回用以及水 务工程项目施工建设、水 环境治理等业务。
（三）公司的主营业务收入构成情况如下：
（四）产能利用率情况：
二、行业和竞争
（一）水务行业是城市基础设施产业中的重要组成部分，是支持经济和社会发 展、保障居民生活和工业生产的基础性产业，具有公用事业和环境保护的双重 属性。水务行业一般包括原水、供水、节水、排水、污水处理及水资源回收利 用的完整产业链。水务行业相关企业一般同时涉及产业链中一个或多个部分， 具体可分为原水预处理业务、供水业务、节水业务、排水业务、污水处理及水 资源回收利用业务六个部分。
我国水资源供给面临资源型、水质型、管理型缺水问题。从水资源总量上 看，2020 年我国的水资源总量为 31,605 亿立方米，人均水资源量约为 2,239.80 立方米；其中，地表水资源量为 30,407.00 亿立方米，地下水资源不重复量为 1,198.20 亿立方米。虽然我国总淡水资源总量居全球第四，但是由于人口总量 大，人均用水量严重紧缺，能作为饮用水的水资源更是有限。近年来全国年用水总量稳定在 6,000 亿立方米左右，主要分为农业用水、 工业用水、生活用水和生态环境用水。随着生态文明建设的不断推进，工业用水、农业用水等用水效率逐渐提高，近年来用水量略有下降。我国生活用水总量呈现不断增长趋势。与美国相比，根据国家统计局及美 国 USGS 最新数据显示，我国一年的用水量 5,813 亿立方米与美国 5,000 亿立方 米在总量上相当，但人均用水量远低于美国。随着我国经济的不断发展，城镇 化水平和人民生活质量的不断提高，作为刚性需求的生活用水需求还会进一步 增长。
随着我国城镇化的不断推进，城镇用水人口不断增加。2016 年至 2020 年，我国城镇用水人口从 8.0 亿人增加到 8.7 亿人。城镇化进程的推进也推动我 国城镇用水需求逐年增长，2016 年至 2020 年，我国城镇用水总量从 833.7 亿立 方米增加至 907.3 亿立方米，年均复合增长 2.14%。城市供水方面，2018 年至 2020 年，我国城市供水总量分别为 614.6 亿立方米、628.3 亿立方米和 629.5 亿 立方米，其中生活用水占比最高。同时，随着各地政府部门强化地下水禁采限 采管理，我国城市供水需求也将保持继续增长态势。2003 至 2020 年，中国供水管道由 33.33 万公里增长至 100.69 万公里，年复合增 长率高达 6.72%。同时，2020 年供水固定资产投资额达到 749.42 亿元，占城市 市政公用设施固定资产完成总投资额的 3.36%。管道设备建设业务的技术壁垒 和资金壁垒导致其准入门槛高。不断加大供水管网建设力度，加强管网漏损控 制，是适应未来国家政策和推进传统供水行业转型升级的重要举措。此外，随着我国经济的高速发展和城市化水平的逐年提高，高层建筑不断 增加，市政供水管网水压难以保证城市高层建筑的用水需求，因此需要新增加 压设施，二次供水成为行业发展新的机遇之一。
污水行业属于政策性引导行业，国家政策是行业发展的重要推动力。近 5 年来，中国政府密集出台一系列政策如《水污染防治行动计划》《环境保护法》 《重点流域水污染防治规划（2016-2020）》等，以加大对污水排放整治力度， 提升河流、湖泊的水质要求标准。目前，我国对排污违法行为的监管标准不断 提高，对造成重大或特别重大安全生产事故的排污违法行为依法严惩，加大处 罚力度，有效提升了污水处理市场需求，行业未来发展前景广阔。污水处理是指通过各种专业处理技术和手段去除或降低不同类型污水中的 固体污染物及有机污染物，使被净化的水质能够达到再次使用或排放要求的过 程。我国的污水处理行业起步于上世纪 80-90 年代，由于其具有涉及民生、投 资大、技术要求高的特点，起步阶段主要由政府主导，彼时管网和污水处理设 施建设单体投资规模大，但是整体行业体量小。随着市政公用行业市场化逐步 放开，污水处理行业处理量和规模也不断扩大。过去二十年，我国市政污水处理能力大幅提升。城市污水处理能力由 2002 年的 6,155 万立方米/日增长至 2020 年的 20,405.14 万立方米/日，年复合增长率 达 6.89%；县城污水处理能力由 2002 年的 310.00 万立方米/日增长至 2020 年的 3,770.00 万立方米/日，年复合增长率达 14.89%。整体上看，在污水处理需求和 政策的双重推动下，我国的污水处理能力持续增长。
越南、老挝、马来西亚、泰国、孟加拉等东南亚和南亚国家水务行业尚处 在发展初期，这些地区的供水及污水处理基础设施相对落后、城镇化率较低， 但人口密集，用水需求高。根据世界银行数据统计，截至 2020 末，南亚和东南 亚人口合计占全球 32.07%，但孟加拉、老挝、马来西亚等国家的水资源开发利 用率均不足 5%。此外，“ 一带一路”沿线国家普遍存在饮用水安全保障问题， 随着近年来社会经济的快速发展，其面临的饮用水安全保障问题日趋严峻。因此南亚和东南亚具有广阔的市场空间和较大的回报空间，在“一带一 路”倡议的推动下，国内有前瞻性的龙头水务企业制定了“走出去”战略，出 口水务基础设施建设、投资及运营服务到东南亚及南亚市场。
（二） 中国水务行业竞争的主要形式表现为国有水务企业、民营水务企业以及少 数国际水务企业跨地区或区域性的市场经营之间的竞争。以 威立雅、苏伊士为 代表的外资水务企业凭借其品牌、运营优势在市场化早期进入中国水务市场， 借助其市场先导地位，取得了一些规模项目。国有企业通过改制、并购或区域 性开拓等方式快速扩张，成为当前水务市场的主体力量，市场占有率高。近年 来，包括联合水务在内的一批优秀民营企业迅速崛起，凭借人才、管理、技术 等优势占据一定市场份额，成为行业发展的新兴力量，具有良好的发展前景。
现阶段，国有企业是我国水务行业的主力军。地方国有水务企业和央属水 务企业一般具有雄厚的股东背景、资金实力和各方面资源，通过并购、合资、 参控股、BOT 和 PPP 等方式在全国范围或流域性进行发展，获取供水和污水处 理业务特许经营权，并通过水务衍生行业拓展成为综合水务企业。代表企业包 括 北控水务集团（0371.HK）、 首创股份（600008.SH）、长江生态环保集团有限公司等。国内诸多水务民营企业依靠 技术领先、体制机制灵活等优势，运营效率较 高，盈利能力较强，不断巩固和延伸区域性和全国水务市场，有良好的发展前 景。代表企业包括 海天股份（603759.SH）、 鹏鹞环保（300664.SZ）、 中国水务 （0855.HK）等。在水务行业，与联合水务经营同类业务的 A 股上市主体主要有：（1）鹏鹞环保（300664.SZ）（2） 绿城水务（601368.SH）（3） 江南水务（601199.SH）（4） 重庆水务（601158.SH）（5） 兴蓉环境（000598.SZ）（6）海天股份（603759.SH）
三、特别风险
报告期各期末，公司应收账款及应收票据的账面价值分别为 16,526.91 万 元、24,211.95 万元、24,575.77 万元和 26,277.11 万元，占当期营业收入的比例 分别为 24.11%、30.36%、23.62%和 52.03%。报告期各期，公司应收账款周转 率分别为 3.88、3.77、4.04 和 3.57，周转速度较为稳定。公司客户主要为各地 政府部门或其授权单位，资金实力雄厚、还款信誉良好，企业发生应收账款坏 账的可能性较小，但随着公司业务规模的进一步扩大，应收账款规模还将相应 扩大。如果发生大额应收账款未能及时收回的情况，公司资金周转以及经营将 遭受不利影响。
四、募投项目
五、财务情况
1.报告期内：
2.2022 年度，公司实现营业收入 115,698.01 万元，较上年同期增长 11.18%；实现归属于母公司股东的净利润 12,973.48 万元，较上年同期减少 7.73%；实现 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 11,187.66 万元，较上年同期增 长 3.57%。
2023 年 1-3 月业绩预计情况：
六、无风个人的估值和申购建议总结：
江苏联合水务科技股份有限公司是一家综合性全方位的水务公司，业务包括自来水生产与供应、污水处理与污水资源化中水回用、市政工程业务，并积极拓展河湖流域 水治理和 水生态修复等水 环境治理业务，公司在 长三角等地具有区域优势；近年来在立足国内市场的基础上，成功进军东南亚市场。报告期内公司已经增速比较明显，但是22年出现增收不增利情况，未来前景一般，短线给予65亿左右估值，建议积极申购。
说明：对于新股预测表的价格，无风重点是指开盘价或者开板价，不是指开盘后跌到这个位置。从炒作情绪来说，高开低走太伤人气，就算高开了跌到某个价位也不建议接盘，除非代表大资金拥挤度的量化表数据（庄概念评分）暴涨。预测表是看重公司上市前的财务质地和行业前景，新股后期有波动是正常的，个人看法会随着资金的喜好和题材的发酵而改变前期观点（请关注本号每天复盘，会更新不同的估值分析观点）。新股申购建议分为四种（1.积极申购2.一般申购3.谨慎申购4.不建议申购，前面两种情况个人会申购，后面两种情况个人不申购）。请谨慎和理性参考，本文内容不做任何投资建议，据此操作风险自理。