房地产行业2022年中期策略报告：克制力度的逆周期宽松
作者： 未来智库
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（报告出品方：东方证券）
（报告出品方/作者： 东方证券，赵旭翔、吴丛露、吴尘染）
房地产：
2022 年进入典型的逆周期调控窗口
2022 年以来，中央持续加大 房地产政策放松力度。1 月 20 日 5 年期 LPR 下调 5bp；3-4 月金稳 会后强调避免金融机构对困难房企的进一步挤兑；4 月 29 日中央政治局会议定调“支持各地从当 地实际情况出发完善房地产政策”、“支持刚性和改善性住房需求”，较年初“满足合理住房需 求”的表述更具指引性；5 月 15 日央行宣布首套房按揭贷款利率下限调整为 LPR-20bp，随后 5 月 20 日宣布 5 年期 LPR 下调 15bp；5 月 23 日国常会部署 33 条稳经济一揽子政策措施，并于 25 日全国稳住经济大盘会议上进一步强调落实和时效，对于房地产行业从内容上并未释放新的宽松 政策，结合 “宏观政策仍有空间”等表述，我们认为其传递了两层信号：一是这一阶段全国性的 宽松政策基本到位，结合各地的落实情况和实施效果再决策后续的政策工具如何使用；二是整体 基调上下半年的政策呵护更具确定性，具体执行上将以各地方为主，政策落地速度也有望加快。
4 月 29 日政治局会议特别是 5 月上旬以来，各地加速出台楼市宽松政策。从频率上看，根据中指 院不完全统计，4 月已有超 70 城出台调控政策 111 次，5 月已有超 80 城出台调控 143 次，频率 远高于 Q1。从范围上看，Q1 宽松政策主要出现在三四线城市，仅涉及部分二线城市如郑州、福 州、重庆、哈尔滨等，而近期主流二线乃至新一线城市如南京、成都、苏州等成为政策放松的主 力。从力度上看，4 月以来综合性、实质性（即涉及核心限购限贷限售等）的放松政策明显增多。
总结近期各地调控的政策工具箱，主要城市的实质性政策聚焦于需求端放松限购、限售以及限贷 上降低首付比例，但对于放松认贷等方面力度有限。具体来看：
放松限购：近期二线城市宽松政策的主要发力方向，可实质性释放新增需求。目前普遍 限制特定区域、人群，覆盖面较窄。结合南京收回“全面取消二手房限购”的政策，可见 主要城市对于大范围放松限购可能突破“房住不炒”底线的影响较为谨慎。
放松限贷：真实降低购房成本，其中最有效的政策组合是“不认贷+降低房贷利率”，从 而二套房可以享受最低首付+最低利率。但目前仅个别二线城市推行，此外网传南京部分 银行对于名下无房、贷款已结清的家庭执行首套利率，但目前仍未有官方政策出台，同样 意味着大力放松认贷可能刺激加杠杆进而推升房价并不是监管希望看到的结果。
放松限售：间接释放需求的手段，短期或对新房销售形成一定挤压，但可促进改善置换 需求并传导至新房市场，可与限购、限贷等政策放松结合、放大政策效力。
而供应端的放松政策主要体现为：①预售资金监管的放松，整体将促进房企现金流优化，但仍将 在“保交楼”的基础上进行差异化的宽松；②预售条件的放宽，可促进房企提前开盘实现签约回 款，减少房企现金流压力。整体而言高信用评级房企将更占优势。
需要注意的是，热点城市出台的宽松政策往往呈现出较强的结构性和针对性。以限购端放松为例， 主要针对多孩家庭、高层次人才、父母投靠等情形，实际上是对“合理购房需求”、“刚性、改 善性购房需求”的具体描述，力求精准且有限度的激活需求而非全面放开，表现出力度上的克制， 意味着主要城市仍将呈现为渐进式的政策放松而不会一蹴而就，“房住不炒”的底线不会被突破。
客观来看本轮政策宽松力度不及 2014-2015 年
当前行业面临的压力仍未扭转
尽管托底政策逐步加码，但销售下行仍在加深，基本面拐点仍未显现。2022 年 1-4 月全国销售金 额、销售面积累计同比下降 29.5%、20.9%。受经济周期影响叠加常态化疫情防控对生产消费的 影响，商品房 4 月单月销售规模已经下滑到 1 亿方以下，在不考虑一二月（有春节影响）的情况 下系近 5 年单月最差的销售表现。3 月末个人住房贷款余额 38.8 万亿，同比增速 8.9%降至历史新 低；2 月、4 月居民部门新增中长期贷款为负，再次证明了需求侧依然疲弱，购房信心仍未修复。
房企仍面临六方信用中的多方主体收缩，行业信用危机仍在蔓延，资金面持续收紧。在年度策略 报告《政策回暖，期待更大力度需求端政策打破信用收缩负循环》中，我们详细分析了房企面临 六方债权人中至少 4-5 方的“挤兑”，具体来看：①地方政府预售资金监管及地价支付较年初稍 有缓和。如上文分析，部分城市降低监管额度、允许银行保函替换监管资金，一定程度上改善了 房企现金流，但会结构性倾向高评级房企。②供应商对开发商仍在收缩信用。受 恒大违约事件影 响，供应商对开发商提高付款要求，供需双方博弈，过去开发商议价能力强的局面被扭转。③市 场持续下行带来销售压力以及购房者对房企信用进行甄别，烂尾楼成为购房者担心的重要问题之 一。④信托机构对低评级民营房企收紧。由于信托等非标通道在高杠杆房企的敞口较大，在目前 的行业环境下，信托机构纷纷进入风险回避状态，到期不续做、提前收回资金或要求追加担保物 的情况非常普遍。⑤境内外公开债券市场，大部分低评级债券下跌至 20-70 不等（面值 100）， 基本丧失借新还旧能力。2022 年是房企境外 美元债的偿债高峰，公开市场信用收缩成为趋势。⑥ 各商业银行在央行的指导下，对房企进行了逆势的信用支持。但是监管部门指导商业银行对不同 评级机构的支持力度有限，因此商业银行亦会选择性的更多支持国企、央企及其他高评级企业。
本轮政策放松力度不足 2014-2015 年的一半
随着行业基本面持续下探，投资者对于更多城市出台更大力度的宽松政策以及央行使用降准、降 息等货币政策工具的预期持续抬升，并在 5 月初步兑现。但我们认为目前政策力度仍低于 14-15 年，具体表现为调整认贷政策的主要城市范围小于 14-15 年、首套房及二套房按揭贷款率打折力 度低于 14-15 年，后续仍有较大政策空间。
回顾 2014-2015 年的宽松周期，本轮政策放松力度不足上轮一半。2014 年 9 月 30 日，央行、银 监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出首套房贷款利率下限为贷款基准利 率的 7 折（实际执行约为 85 折-9 折），同时全国层面放松“认房认贷”，即对拥有 1 套住房并已 结清相应购房贷款的家庭，再次购房执行首套房贷款政策。随后自 2014 年 11 月至 2015 年 10 月 期间历经 6 次降息，基准利率累计下调 165bp 至 4.9%，此外 2015 年 6 月起推行棚改货币化。相 对应地，本轮宽松自 2022 年 1 月至今 5 年期 LPR 累计下调 20bp 至 4.45%，5 月 15 日央行、银 保监会宣布首套房贷款利率下限调整为 LPR 减 20bp（即最低可至 95 折），但在“认房认贷”调 整方面，3 月至今仅郑州、贵阳、长春等部分二线及三四线城市推行不认贷。对比来看，本轮需 求端政策整体放松力度不足 2014-2015 年的一半，意味着政策不希望主要城市房价过快上涨和居 民增加过多的负债。
具体来看，首套房及二套房贷款利率打折幅度低于 14-15 年，仍有进一步下行的空间。根据 贝壳 研究院数据， 5 月重点城市按揭贷款利率为首套房贷 4.91%、二套房 5.32%，环比回调 26、13bp， 其中首套房贷款利率单月回落幅度加快。分城市来看，根据易居研究院统计，截至 5 月 19 日 （LPR 下调前）主流城市中已有广州、深圳、苏州、无锡、天津、济南、青岛、郑州、昆明、重 庆等部分银行执行了首套房最低利率（4.40%）。而当前首套房、二套房贷款利率下限分别为 4.25%、5.05%，一方面仍分别有 66、27bp 的下行空间，另一方面从历史上也曾出现过房贷利率 较基准利率打折的情况，特别是当前二套房贷利率加点依然处于较高水平，仍可期待进一步放松。
近一个月宽松政策有加速迹象
5 月以前，整体来看楼市宽松政策力度偏弱，且主要城市覆盖面有限。主要包括：1 月 5年期 LPR 下调 5bp；1-4 月合计约 19 个一二线城市放松限购，合计约 12 个二线城市放松限贷，合计约 5 个 二线城市放松限售。而 4 月 29 日政治局会议之后，特别是 5 月 10 日之后的两至三周内，宽松政 策出台明显加速，同时力度有所加大。包括：5 年期 LPR 下调 15bp；首套房贷利率下限调整为 LPR-20bp（95 折）；沈阳、长沙、南京、成都、杭州、武汉等 20 余个二线城市放松限购；长春、 沈阳、济南等约 10 个二线城市放松限贷；东莞、杭州、大连、济南等约 10 个二线城市放松限售。
供需两端平均发力的逻辑下，困难房企将失去机会
短期内政策在需求端的力度仍需进一步观察
看好下半年需求侧逆周期调控继续加码，但未来半个月的政策力度仍需进一步观察。一方面虽然 近期各地出台宽松政策的斜率加大，但主要城市的认贷调整、首套房及二套房贷款利率打折均低 于 14-15 年，实质性的政策仍有克制，反映出监管主观上或许对于房价上涨仍较为敏感。另一方 面受制于美联储加息周期下资本外流及人民币贬值的压力，全球宏观环境不支持大幅下调基准利 率，同时居民补贴银行、银行补贴企业的结构（央行数据，3 月末个人住房贷款加权平均利率 5.49%，企业贷款加权平均利率为 4.36%，而事实上居民违约的风险要低于企业）也不支持大幅 降低居民利息。主客观因素相叠加后，我们认为监管的思路并非通过单边需求刺激来化解危机， 因此短期内需求端政策的力度仍有待观察。
供给端政策同步加码
供给端政策思路之一：推动金融机构容忍问题房企的展期。基于“不发生系统性风险的底线”， 3 月 16 日金稳会及随后各部委表态 均把“防范化解风险”放在重要位置，并要求金融机构“不盲 目抽贷、断贷、压贷”，以减少对房企进一步的流动性挤兑。
供给端政策思路之二：鼓励优质房企收购困难房企的优质项目，压实实控人责任，提高其偿债意 愿。21 年 12 月，央行、银保监会提出重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，同时并购 贷不计入三道红线。3 月以来监管层面对收并购支持力度逐步加大，要求金融机构“做好重点房 地产企业风险处置项目并购的金融服务”、“区分项目风险与企业集团风险”，并对 AMC、银行 给予相应政策指导支持。2022 年以来包括 华润置地、 招商蛇口、建发、中铁建等国央企和美的、 新希望、旭辉等民企陆续获得并购贷授信额度或并购债券支持，同时东方资产、长城资产等金融 机构相继发行收并购债券，行业并购融资规模近 2600 亿元。从实际推进情况来看，AMC 已加速介入房企纾困，并成为化解风险的主要参与方，其中长城资产、华融资产以战略合作的形式分别 联手央企和地方国企介入 佳兆业、中南建设的流动性风险化解。此外 5 月阳光城、金科等出险企 业陆续公告出售项目、引入战投等动作。而随着 6 月 1 日地方国企河南铁建投资集团拟收购建业 地产 29.01%股份并认购 7.08 亿港元可换股债券，标志着并购纾困的思路开始取得实质性进展。
供给端政策思路之三：推行信用保护工具疏通优质民企融资渠道。5 月 11 日证监会提出民营企业 债券融资专项计划，由 中证金融运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构联合创设信用保护 工具等方式，对民营企业债券融资提供增信。5 月 16 日龙湖、 碧桂园、 美的置业等民营房企被监 管机构选定为示范房企，陆续发行供应链 ABS 及公司债，5 月 24 日 新城控股发行中期票据，此 外旭辉也拟于近期发行公司债及供应链 ABS，上述民营房企债券融资均覆盖 CDS、CRMW 等信 用保护工具，其创设规模（即触发违约事件后的最高赔付金额）覆盖债券发行规模在 8%-40%之 间，意味着中证金融、中债信用增进公司等“国家队”以小额本金先行为优质民企背书支持其融 资。考虑到以上 5 家民营房企本身融资阻力相对较小，我们认为此举的“宽信用”示范效应要强 于实际意义，有利于提振市场信心，同时后续高评级民营房企融资渠道有望进一步打开。
供需两端政策平均发力的逻辑下，困难房企将失去机会
在短期延续供需两端政策平均发力的逻辑下，我们认为困难房企资产负债表的修复节奏将会受到 拖累，短期仍然缺乏加杠杆的能力，债权人平均遭受一定损失，居民部们缓慢增加一定杠杆。考 虑到监管可能不希望主要城市房价过快上涨和居民增加过多的负债，同时结合宏观环境压力将压 制更有力的货币政策释放，从而短期内需求端宽松政策出台的力度或低于预期。对于困难房企而 言，随着市场很难快速反弹、偿付压力持续累积，同时信用保护工具等新增融资渠道也并不向低 评级房企打开，因此仅能寻求展期试图以时间换空间，但在“生死”界限不明确的状态之下，债 权人仍然会持观望态度，而企业仍需偿债，因此仅剩下折价出售资产的出路，困难房企会大规模 损失资本金，资产负债表的修复节奏会受到极大拖累，短期将失去加杠杆的能力。债权人将会平 均遭受一定损失，但其中有优先劣后的排序，如在保交付的底线下购房者的利益将会优先得到保 护，供应商及银行、信托等机构则会相对滞后。而在需求端继续渐进式地释放宽松政策的过程中， 在匹配以适度降息以缓解居民本息支出压力的情况下，居民部门则会缓慢增加一定杠杆。
展望下半年，供需两端有望看到更大力度政策
看好下半年出台更大力度宽松政策。在我们的框架中，需求端的有效政策和供给端的有效政策都 很明确，但我们认为当下供需两端的政策力度仍有待观察。而随着销售压力和信用危机短期内很 难明显改善，料下半年的政策或将有限度地突破现有框架，有望看到供需两端更大的宽松力度。 具体而言，可能看到的需求端政策包括首套房及二套房贷款利率下限降低、更多主要的城市放松 认贷条件等，供给端政策包括推动国资或 AMC 公司项目层面入股、政府层面纾困基金的直接支 持、窗口指导金融机构购买债券等。
市场依然处于筑底期，对全年量价持谨慎态度
从供需关系来看，当前基本面不支持新房量价再做突破
需求是地产销售量价的核心驱动，量在价前。从历史上商品房销售的量价关系来看，很明显量价 同比基本同步，量在价前，表明整体而言，过去市场主要是需求侧主导的。 基本面供需两端均缺少空间，全年的量价表现并不乐观。从供给端来看，2020、2021 年全年的 土地出让面积分别下滑 1.1%和 15.5%，2022 年 1-4 月累计土地出让面积下降 46.5%，价格端地 价涨幅较大，当需求转弱的时候，高地价导致市场价格调节机制（就是降价）空间有限。从需求 侧来看，疫情后的政策刺激使得居民部门杠杆率继续增长，目前在历史高位盘整，继续加杠杆的 空间比较有限。因此我们认为当前基本面不支持新房量价再做突破。（报告来源：未来智库）
从重点企业销售来看，头部企业亦未能在行业下行中幸免
自 2021 年下半年以来行业迅速下滑，2022 年开年延续颓势。进入 2022 年以来，由于去年同期 的高基数叠加促销力度下降，1 月百强销售大幅下滑四成。由于需求低迷，房企推盘意愿不足，2 月百强销售环比继续下滑。进入 3 月之后，由于政策力度始终不大，市场反应一般，3 月百强销 售同比跌幅加大，房企普遍不再披露全年销售目标。4-5 月，百强销售同比下滑近六成，剔除疫 情直接影响后环比仍下滑。
我们预计市场的复苏是不同步的，可能会呈现明显的区域特征
从城市能级来看，低能级城市调整程度更深，高能级城市已经在酝酿复苏动能。从一二三四线城 市市场来看，不同能级的市场成交面积均有明显缩量。但从结构来看，一二线城市已经在积蓄复 苏的潜能。受疫情防控影响，从 2 月到 4 月，均有一线城市处在封闭式管理的状态，使得近期成 交量价均有所回落，但是总体来说一线城市在疫情后的市场表现要优于疫情前，这可能是跟相对 宽松的信贷政策是相关的，我们预计随着这一轮疫情的逐渐消退，一线城市市场会有明显的反弹。 二线城市是近年来成交的中坚力量，随着近期政策的不断出台，成交价已有企稳反弹的趋势。三 四线城市前期调整程度更深，价格也有回调的趋势，或许需要等到一二线城市率先复苏才有可能 迎来实质性好转。
从区域来看，我们预计区域复苏的节奏也显著分化。当我们从区域来看市场的时候，我们也可以 看到不同区域的市场表现并不相同。以上海为中心的 长三角区域尽管经济基本面较好，但是受疫 情影响，成交量价均有明显回落；而 珠三角地区由于疫情防控较早，在经历年初的回落之后，量 价均有复苏迹象，我们预计后续市场将继续恢复。 京津冀及其他区域近年来量价均保持了相对稳 定，我们预计会随着经济回暖而渐进改善，较难成为市场复苏的主导力量。我们认为，市场真正 的回暖，仍需等待热点区域率先完成实质性的恢复。
从二手房成交来看，楼市也在积累反弹动能
从二手房成交来看，楼市也在积累反弹动能。与受政策调控影响较大的新房不同，二手房需求受 调控影响较小，一定程度上代表了真实需求，可以作为楼市复苏的先导指标。受疫情影响，一线 城市二手房成交量反弹乏力，尽管成交价并未明显下调，而二线城市量价均在恢复，这可能也意 味着楼市的反弹动能正在积蓄。
信用危机蔓延叠加销售乏力，行业集中度或进一步下降
信用违约事件对房企销售额产生了立竿见影的影响，头部房企也未能幸免。可以看到头部房企出 现违约事件后，购房者对房企信用进行甄别，对烂尾楼的担忧即刻反映在购房选择上，房企单月 销售额随之立即腰斩，甚至逐步归零。我们看到销售榜单的大幅更迭主要也是源于此。
头部房企出险后，行业集中度持续下降，百强房企销售弱于行业平均。2022 年 1-4 月 TOP10、 TOP10-20、TOP20-50、TOP50-100 房企销售金额的同比增速分别为-46.0%、-54.5%、-54.8% 和-49.0%。1-4 月 TOP10 销售集中度下降至 16%。可以看到全国层面整体的销售下滑幅度小于百 强数据以及龙头房企的数据，除去统计口径的差异外，可能是去年下半年以来市场下行，部分地 方中小企业承接了出险房企的市场份额。
从近期拿地情况来看，料行业集中度下降的趋势还会持续。以广州、苏州首轮集中供地为例，拿 地企业基本以央企及地方国企托底为主，头部民企几乎隐身，个别地方企业得以机会性拿地，逆 势争取到后续持续发展的机会，未来在区域的份额有望增加。
行业集中度发散的本质原因是头部房企的优势不再。我们在《政策回暖，期待更大力度需求端政 策打破信用收缩负循环》中提出了房企的资金池模型。头部房企的优势主要在于“资金池游戏”即在此前快速扩张过程中，大量使用财务杠杆增加自由可用现金，同时通过供应链融资、统筹合 作方回款、盘活预售监管资金等方式大量占用上下游资金（即使用权益杠杆和经营杠杆），从而 放大“时间差”现金，通过优化资金使用效率提高净资产周转率，只要房价始终上涨，资金池便 可始终维系，各方债权人也会对房企宽松信用。但在强调控引发销售下行、触发 恒大等房企债务 危机，并演变为行业用危机后，6方债权人中至少 4-5方对房企收缩信用，各方挤兑下房企资金池 难以为继，且头部房企影响更大。而在销售端，全国化扩张的头部房企对本地市场的了解及政商 关系均不及本地房企，最终导致头部房企的份额被本地房企侵蚀，行业集中度下降。在这一过程 中，反而是财务相对稳健的地方房企在信用端和销售端体现出优势， 看好在本轮行业洗牌中获得 份额增长。
市场整体复苏不及预期，我们下调对全年关键指标的预测
受疫情以及政策效果不及预期的影响，我们下调了对全年关键指标的预测，我们预计 2022 年各 指标同比负增长 10-30%。分指标来看，我们预计销售面积全年同比下滑 19.3%，销售金额下滑 27.2%，新开工面积下滑 29.4%，投资完成额同比下滑 10.1%。从复苏节奏来看，我们认为从 Q2 开始单月同比降幅缓慢收窄，但各项指标依然较难恢复去年同期。
物管：
物管行业 2021 年以来走势复盘：极热极冷倏忽转换，但估值 修复已经启动
自 2018 年物管行业价值被资本市场发现以来，连续 2 年均为投资者创造了良好的回报。到了 2021 年物管经历了从极热到极冷的快速切换，通过复盘其中代表公司的走势，或许可以为我们后 续判断行业提供借鉴意义。我们以板块内较具有代表性的公司之一 融创服务为例，可以看到物管 行业从 2021 年以来资本市场的表现大概可以分为四个阶段： 首先在 2021 年初到 7 月的第一阶段，年初十部委发文政策利好，加上年报业绩普遍超预期，板块 气势如虹，超额收益明显； 而 7 月下旬开始到 9 月中旬的第二阶段形势则有所改变，以 7 月 23 日《关于持续整治规范 房地产 市场秩序的通知》、《北京市住宅小区物业服务成本计价规则》等政策文件为代表的突发政策利 空，引发资本市场对物管商业模型的担忧，板块急跌； 9 月下旬至 2022 年 2 月持续下行，以恒大为代表的民营地产公司持续出险，地产风险传递到产业 链，板块继续震荡下行，物管公司与地产母公司的表现高度一致。 2022 年 2 月进入业绩期以来，在基本面和政策的催化下，板块进入估值修复阶段，港股物业公司 的估值修复领先于地产。
当前物业行业面临的两大约束：新房开发量的收缩和市场化发 展带来的利润率下行压力
房地产开发仍处在筑底期，新房增量和非业主增值服务受到较大影响
前文中我们已经分析了今年新房销售的情况，我们对全年销售的量价持谨慎态度，这也会影响到 物业市场增量的来源。当然更重要的直接影响是，2022 年非业主增值服务可能会成为物业公司业 绩的拖累项。 2021 年增值服务已经成为物业公司成长的核心驱动力量。32 家 A+H 物业公司 2021 年基础物管 收入 952 亿元，同比增长 39.8%，涨幅较 2020 年回落了 9.5 个百分点，而增值服务合计收入 468.4 亿元，同比增长 50.9%，涨幅增长 2.6 个百分点。结构来看，非业主增值服务增长 36.7%， 社区增值服务增长 68.3%，社区增值服务成为主要增长极。
受母公司经营情况影响，物业公司应收账款状况有所恶化。行业应收账款平均周转天数由 2020 年的 62.1 天提升至 68.5 天，有所恶化。从个体公司来看，非业主增值服务收入占比越高，（央 企国企以外）物业公司应收账款周转天数一般越长，可以认为母公司拖欠相关款项是影响物业公 司应收款项的主要原因。由于物业公司一般按照月度或者季度收缴物业费，一般可以把 90天作为警戒线。因此，我们暂时不认为应收账款的恶化会严重影响物业公司的经营。但我们不认为这样 的情况在 2022 年可以继续延续，对大多数公司而言，22 年非业主增值服务将成为拖累项。
市场化发展成为主流，利润率有下行压力
从 2021 年报来看，上市物业公司之间的毛利率差异较大，也引发了市场的关注。2021 年上市物 管公司平均毛利率下降 0.6pct 至 28.7%，净利率下滑 0.8pct 至 13.2%；同时我们看到在上市物管 公司在管面积中，非住物业占比提升至 33%，第三方项目占比提升至 56%。
我们认为，物业公司的毛利率受业态结构和发展周期的双重影响。物业公司不同业态项目的毛利 率不同，其中差异系物业公司在不同类型项目中获得的定价权和成本控制能力补贴所致。总的来说，我们认为不同业态毛利率排序为高端商写>新房>公建>二手房，高端商写主要采用酬金制的 定价方式，毛利率通常较高。新房由于物业费定价较高，且管理成本较低，利润率也较高。公建 物业通常利润率低于新房物业，但是高于既没有定价权也缺乏成本下降空间的二手房物业。 在物业公司走向市场化的过程中，非住物业和第三方项目占比提升，但大部分公司不具备进入高 端商业的禀赋和能力，因此在业务结构调整的过程中利润率会随之下降，我们认为物业公司毛利 率的高点已过，后续利润率存在一定的下行压力。
当前物业行业的两大机遇：存量市场方兴未艾，疫情催化了品 牌力的诞生
竣工依然具有确定性，存量市场的拓展方兴未艾
在建工程体量较大，竣工仍是最具确定性的项目。对于竣工数据，市场分歧较大，自 2016 年开 始竣工数据持续滞后于开工和销售，在这个过程中也积累了巨量的施工面积。尽管其中存在有期 房比例上升，以及精装修的比例提升的因素，这些结构性特征都会拉长项目的竣工周期。我们认 为从工期角度推算的竣工来说，实际的竣工量可能高于披露的数据，但物业行业的特殊性在于物业费的收缴必须建立在产权转移的基础上，因此更值得我们关注的仍然是披露的竣工数据（即已 取证的数据）。 2021 年以来，相比较开工和销售，竣工端的表现出较强的确定性，2021 年全年竣工面积同比增 长 11.2%。2022 年以来，尽管房地产开发行业快速下行，但在开工、销售和竣工数据中，竣工的 表现仍然是最好的，竣工的过程对应了物业公司由签约面积转化为在管面积的过程，因而未来两 到三年物业公司管理面积增长的能见度依然很高。
物业市场化程度仍然较低，存量市场释放潜力仍然较大。据中物协报告，2020 年物业行业总管理 面积已达 330.4 亿平，我们据此测算 2020 年行业规模预计已经达到 1.4 万亿（含增值服务）。在 未来十年，在具有万亿市场规模的行业中，物业是一个少有的市场空间能够保持长期稳定增长的 明珠。市场弹性来自于市场化管理比例的提升、物业费的市场化定价和增值服务的拓展。根据我 们的测算，2015-2020 年，住宅物业市场化比例从 51.3%提升到 58.9%，非住物业市场化比例从 35.7%提升到 61.1%，但整体市场化比例依然较低。同时长期来说，物业费市场化和增值服务的 拓展也能带来新的行业增量。根据我们测算，到2030年，物管行业管理面积将超过500亿平米， 基础物管物业市场规模达 2.1 万亿，行业总规模(基础服务+增值服务)超过 3.1 万亿。2021-2020 年行业市场规模的平均增速可以达到 7.9%。
疫情催化品牌力的诞生，市场化有望逐步提升定价权
物业公司在公共服务领域的积极作为，后续政策支持力度有望持续加大。疫情后针对社区服务的 政策出台密度和强度明显提升。在物业的上游地产开发受到来自宏观和行业多方政策调控甚至打 压的情况下，政策对物业行业的支持是根本性的。2021 年 1 月 5 日，住房和城乡建设部等十部委 联合印发《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》，《通知》肯定了物业公司对于社区基层 管理的重要意义，对物业行业的未来发展一个基本基调是推动管理规模化、服务品质化、价格市 场化和人员专业化。2021 年 11 月 2 日，国务院办公厅转发国家发展改革委《关于推动生活性服 务业补短板上水平提高人民生活品质若干意见的通知》，该通知提出大力发展社区便民服务，推 动公共服务机构、便民服务设施、商业服务网点辐射所有城乡社区，推进社区物业延伸发展基础 性、嵌入式服务。《通知》进一步提出了加快构建行业性标杆化服务标准，创建生活性服务业品 牌。毫无疑问，这些政策对于物业行业的健康稳定发展的意义是不言而喻的，疫情后有望诞生一 批具有良好的服务标准和品牌影响力的物业公司。
品牌崛起带来物业费收缴率提升，提价空间也有望打开。物业费的收缴率和提价率一直是行业的 巨大痛点，但疫情和政策将加速行业定价的市场化。从 2017-2019 年，随着物业公司逐渐受到资 本市场的关注，物业公司也在进行加速的扩张。中指院发布的物业百强企业数据来看，在快速扩 张过程中，由于物业公司注重规模且服务同质化，百强物企不管是收缴率还是续约率都出现了一 定程度的下降。然而以2020年疫情为转折点，百强物企的收缴率平均值和续约率平均值均较疫情 前有明显提升，这说明在抗疫过程中物业公司的价值逐渐受到业主的认可，业主愿意为好的物业 服务支付合理的价格。 经过多年的市场培育，在短期我们仍然很难看到物业公司在提价方面的明显突破，但在长期消费 升级背景下，虽然集体决策困难，但最终不管是政策上，还是客户意识上，总会缓慢朝着愿意为 服务付费这个方向推进。
对商业模式的再思考：增值服务的空间和规模扩张方式
社区增值服务仍有一定提升空间
社区服务想象空间巨大，逐渐成为物业增长的核心 驱动力。社区增值服务围绕业主开展，涉及的 领域包括零售、家政、维修、租售、养老、教育等诸多社区消费场景，也是物业公司消费属性的 主要来源。早期的增速服务以人员复用为核心，强调以现有人力资源，依托信息技术手段，挖掘 业主的消费需求，表现出高增长、高毛利的特征。
市场担心物业公司社区增值服务的瓶颈和利润率下滑。随着规模的扩大，尽管社区增值服务的营 收和毛利占比在不断提升，但随着社区服务场景的复杂化，现有的人力的专业度逐渐不能满足社 区服务的需要，必然要配置新的人力和专业化设备，许多头部物业公司面临供给瓶颈，增值服务 利润率下滑的局面。2021 年主要物业公司社区增值服务的营收和毛利与基础服务对应收入和毛利 的比值分别提升至 34.4%和 62.5%，但同时非业主增值服务和社区增值服务毛利率均有所下滑。（报告来源：未来智库）
借助流量变现模型，我们来重新考察各项业务的市场空间
物业公司增值服务有大量业务领域，每个领域都有一定的成功概率，同时也有失败退出的可能。 选择增值服务的发展模式与资源禀赋息息相关。我们通过分解变现流程来考察业务的流量变现能 力，分别考察流量池、转化率和客单价。
社区传媒/广告业务：稳定可靠，但是考虑分成后收入体量并不大。对于绝大多数物业公司来说， 不具备主动寻找广告客户的能力，因此单独成立传媒公司并不现实，获得的是广告公司支付的底 租（一般与业主三七分成或五五分成）。物业公司以管理住宅物业为主，住宅物业的商业价值要 低于写字楼，三四线城市又要低于一二线城市。
到家服务：物业公司主要优势业务，潜在增长空间较大。到家服务（保洁、维修、保姆等服务） 市场集中度分散，行业主要痛点是服务质量参差不齐、拉新成本高、复购率低、飞单问题等，从 行业内领先的第三方服务商 天鹅到家的财务数据来看，尽管服务规模已经达到百万量级，同时业 务本身具有较高的毛利率，但是巨大的获客和运维成本，严重拖累了平台的利润率。相对于第三 方供应商来说，到家服务是物业公司具有优势的业务，体现在物业公司具有天然流量池、按次服 务便于标准化、客户粘性较高。 从我们的敏感性测算来看，到家服务有望做到基础物业收入 10-20%的比重，毛利率可以做到 40% 以上。
车位管理服务：协销运营对半，后期增长乏力。物业公司车位服务包括了两个方面，一是车位销 售分成，二是存量车位管理，车位销售分成可以从母公司交付的车位数量和销售比例以及销售分 成来估算。我们在假设母公司每年交付 1000 万的基础上，按照 1:1.2 的车位配比，60%的销售比 例，20 万的销售单价以及 2%的抽成比例，计算得到车位协销业务可以达到基础物业服务 10%左 右的占比。
疫情让物业公司有望更深入社区治理，也增强了物业公司对第三方平台的竞争优势。疫情防控依 赖于社区自治，物业公司也因此获得了更大权力，对公共区域的掌控力度增大。疫情后零售、团 购、上门服务等供应链有望下沉至社区，增值服务内涵有望扩容。在诸多社区业务中，物业公司 均面临与互联网平台公司的竞争。静态管理过程中，第三方服务暴露出了大量的问题，物业公司 提供的服务更具优势。以社区团购为例，互联网团购平台的物流体系的配送需要经历产地-大仓小仓-前置仓-社区的配送体系，这种模式的优点是品类丰富，综合运输成本低，但流通环节比较 多，任何一个环节只要出现疫情的干扰，整个供应链就会瘫痪，非常容易受到疫情扩散甚至防疫 政策的影响。由于疫情期间第三方服务难以进入社区，业主对物业服务的需求增加，优质物业公 司的供应链对业主的生活提供了深入保障。物业公司的社区团购业务主要是少量单品的团购服务， 类似点对点的供应，尽管相比较而言物流成本上不占优势，但流通环节较少，在保障生活必需品 和服务上反而更占优势。我们预计疫情后社区零售、上门服务、社区团购、养老幼托等本地需求 井喷，在防疫常态化的情况下，优质物业公司有望继续拓展社区增值服务，占据更大的市场份额。
规模效益是存在的，商业模式可以持续迭代
我们认为物业行业的规模效益是存在的，超大型物业公司对复杂组织的管理能力可以构成行业门 槛。对于轻资产的物业公司来说，服务效率构成公司重要的比较优势，这依托于规模效益的存在。 市场此前认为，由于物业公司采用的是项目制的形式，服务边界不能跨越红线边界，使得规模效 应并不如固定成本较高的制造业那样显著。但从这几年物业公司的实践来看，物业行业的规模效 益是存在的，这意味着横向扩张还能继续。根据中指院的统计，百强物管公司平均管理面积均值 从 2017 年的 3163.8 万方增加到 2021 年的 5693.0 万方，平均规模接近翻番，与此同时，上市物 管公司的平均管理费用率也从 2017 年的 10.0%下降到 8.2%，管理效率有明显提升。中物协统计 了 500 强物业公司的人均绩效情况，2018-2020 年 500 强物业公司单位面积创收从 25.5 元/平提 升至27.9元/平，人均创收从12.7万/人提升至15.4万/人，人均净利从1.2万/人提升至1.5万/人。 从各方面数据来看，在规模扩张的同时，物业公司也在提升自己的效率。因此我们认为，尽管物 业公司属于轻资产的发展模式，但并非没有门槛和护城河，超大型物业公司对复杂组织的管理能 力可以构成行业门槛，也会带来商业模式的不断迭代。
收并购是优秀企业做大做强的必经之路，但外拓是更核心的能 力
地产行业的压力催生了大量的物企的并购机会，是优秀企业做大做强的必经之路。由于地产行业 融资收紧以及强监管导致的经营困境，物业公司作为多数地产公司名下最有价值最易变现的资产， 催生了波澜壮阔的并购行情。 据嘉和家业不完全统计，截止 2021 年 12 月物管行业并购金额达到了 359.4 亿元（不包括未披露 对价的交易），规模接近 2020 年的 4 倍，2019 年的 10 倍，也不乏通过换股形式达成的交易（如 万物云和阳光智博）。并且可以看到，物业行业的并购从同业并购向上下游产业延伸，包括商业 服务、环保、金融、科技服务等领域。
我们认为 2022 年收并购力度会有所放缓，更加考验企业的外拓能力。从 2021 年年报来看，上市 物管公司合计货币资金 994.2 亿元，占总资产的比重从 2020 年的 52%下降到 37%，而投资性现 金净流出 399.1 亿元，经营性现金流净流入仅 187.8 亿元，表明 2021 年的并购受到了较大力度的 融资支持。我们不认为2022年资本市场可以继续给予上市物管公司较大的资金支持，因此我们认 为 2022 年物业行业的收并购力度会有所放缓，外拓能力决定了企业全年能够获取的资源。
商管：
资产端：供给过剩，结构性分化加剧
上半年疫情反复造成购物中心经营承压，下半年有望反弹
2022 年以来国内疫情反复，经济下行叠加常态化疫情防控，消费增长乏力，特别是疫情严重的 3- 4 月，线下商品和服务零售额单月同比均负增长。疫情对购物中心的影响包括：① 客流量显著降 低，轻则影响居民出行意愿，重则封控下直接闭店。根据汇客云大数据监测，1-3 月全国购物中 心月度场均日客流分别同比下滑1.6%、8.4%、28.5%，五一期间场均日客流更是同比下降43.5%； ② 疫情下经济活动强度和居民收入预期降低，进而消费意愿下降。从购物中心零售额=客流量× 提袋率（即转化率）×客单价的模型来看，消费意愿下降叠加客流萎缩，最终导致购物中心整体 经营承压。而从租户的视角看，租户直接面临疫情带来的消费锐减压力和刚性的租金等成本支出， 差异化的抗风险能力将导致部分租户退租关店。根据赢商网数据，2022 年一季度 9 大重点城市购 物中心新开店约 2500 家，新关店近 3000 家，开关店比仅为 0.86，为近 5 年来第二差，仅优于受 疫情影响明显的 2020 年。空置率抬升无疑将进一步影响购物中心的短期经营业绩。
随着疫情缓和叠加促消费政策刺激，料购物中心下半年有望快速反弹。3 月底以来，政府自上而 下出台各类促消费政策，长沙、福州、广州、南京、杭州、贵州、湖北、上海等多个省市密集发 放消费券或消费补贴，总金额达到百亿级别。根据 东方证券时尚消费研究团队的《全面复工复资 产后消费需求变化》问卷调查，受访者整体对线下服务业的消费意愿增强。我们认为香港的消费 复苏情况可以作为参考。根据中国香港政府统计处公布，受惠于疫情减退和政府发放第一期消费 券，4 月的零售业总销货价值的预计达 302 亿港元，按年升 11.7%，远胜市场预期下跌 7.9%。而 根据新鸿基披露，港府新一轮政府电子消费券派发首 4 天（4 月 7 日至 10 日），旗下 15 商场零 售额及客流分别较上月提升 20%及 30%，基本恢复疫情前水平。参考香港恢复情况，我们认为随 着国内疫情缓和，在本轮促消费政策的刺激下，购物中心有望在下半年迎来快速反弹。
购物中心长期面临存量竞争和转型挑战
新开业放缓，购物中心步入存量时代。近年来，我国商业新开工面积及竣工面积逐步减少，购物 中心规模增速整体呈下降趋势，2017 年起新开业量逐年递减（除去 2020 年受疫情影响的低基数 效应）。根据赢商网统计 2022 年全国拟开业购物中心约 8000 万平，按过去两年平均开业率 47% 估算，2022 年新增面积预计降至 4000 万平以下，达到除 2020 年外过往 7 年最低，购物中心正 逐步走向存量市场。
长期供给过剩，存量竞争压力明显。根据赢商网数据，截至 2021 年末，我国 3 万平以上购物中 心存量规模 4.8 亿平方米，逾 5400 个，人均购物中心面积 0.34 平方米，而城镇人口口径人均购 物中心面积达到 0.52 平方米，已经接近新加坡 2018 年的水平。其中核心一二线城市的人均购物 中心面积达到 0.6-1 平方米，逐步趋于饱和，部分城市人均购物中心面积与人口、经济规模增速 不匹配，供需矛盾下空置率走高，购物中心经营进一步承压。 线下销售普遍受到电商冲击，购物中心 “职能”悄然改变。2016-2021 年，我国线上商品及服务 零售额 CAGR 20%，同期线下零售额仅为 3%；线上零售额占比由 2016 年 12.6%提升至 2020- 2021年约25%。受线上购物行为普及以及线下商场逐渐饱和的影响，线下零售日渐式微，购物中 心的“购物职能”被弱化，“体验与社交职能”被强化，成为客户除办公室和家以外的打发休闲 生活的第三生活空间。这样的趋势下，内容重要性逐渐超越空间资源，空间越来越依赖于优质内 容引流。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【 未来智库】。